本文來源于雪濤宏觀筆記

原材料價格上漲是否會造成滯脹？能源價格上漲能持續多久? 全球供給瓶頸是否可能長期存在？當前環境下貨幣會不會收緊？為何周期股和商品期貨走勢背離？當前環境下如何交易？

問：原材料價格上漲是否會造成滯脹？

答：取決于國家在全球產業鏈中的分工是資源國、生產國還是消費國。

中國仍然是典型的生產國，居民的消費力主要依賴生產環節的利潤分配，因此判斷原材料價格上漲對中國經濟的影響，核心是觀察生產環節的利潤如何分配。

以8月工業企業利潤為例，在PPI同比繼續上行的情況下，工業利潤增速較7月出現回落，但采礦業和原材料制造業的利潤占比已經超過40%，達到近年最高水平。對比今年一二季度制造業毛利率的變動，原材料制造提升最多；專用設備、汽車制造、通用設備和運輸設備制造毛利率分別下降0.4%、0.4%、0.2%和0.2%；消費品整體毛利率下滑1.5%，表明上游在持續擠占中下游的利潤。

工業上下游利潤結構的失衡既造成了工業產出和產能利用率的下滑，二季度專用設備、化學纖維、食品制造等行業產能利用率分別較一季度下滑了2.1%、1.8%和1.4%；又造成了居民收入增速放緩和消費意愿不足，進而導致上游原材料價格對下游消費品價格傳導不暢，PPI和CPI的裂口持續擴大。此外工業用電和居民用電的不對稱提價也會拉大PPI-CPI剪刀差。

總結來看，一方面，原材料價格的上漲會擠出制造業的利潤，加劇消費力的低迷，形成生產國的衰退；另一方面，上游價格會通過可貿易品出口對外傳導，形成消費國的滯脹。

問：能源價格上漲能持續多久？

答：煤、氣、油的情況不一樣。

中國缺煤和歐洲缺天然氣的原因相似，都是短期需求轉移和供給約束導形成了供需錯配，錯配又被博弈因素放大：

（1）風力、水電發電銳減導致需求轉移；

（2）進口受限和國內生產事故形成供給短板；

（3）中長期壓縮資本開支影響產能對價格的響應時間；

（4）定價機制或地緣政治等博弈動機將問題擴大化。煤炭和天然氣漲價存在較多短期因素，持續性取決于影響短期供給的各種因素能維持多久，比如冬季是否出現異常天氣、供給瓶頸在價格信號和政策干預下能否緩解、博弈根源問題能否得到解決等。

但是近期油價上漲并非來自于短期供求錯配，而是氣價帶動。油價的主要矛盾是疫情和碳中和加速了全球原油的長期供給結構變化，OPEC+由于不用擔心高油價會刺激頁巖油大規模增產，對原油的控制力增強，因此油價的長期中樞重新開始上升。

問：全球供給瓶頸是否可能長期存在？

答：不會長期存在，但也不會很快消失。

除能源價格上漲外，滯脹的另一個擔憂來自于供給瓶頸是否可能長期存在。全球供應鏈環環相扣，但凡有一個環節掉鏈子，整體效率都會受到拖累，疫情以來受各種因素影響，全球供應鏈維持緊平衡，最典型的代表是半導體產業的缺芯成為了汽車生產和銷售下滑的重要因素。

供應瓶頸既可能來自于短期供求失衡，也可能來自于長期產能不足。從美國的數據看，美國生產商的庫存水平已經恢復到疫情之前，但產能利用率沒有完全恢復，說明約束供給的原因不是長期產能不足；美國零售商的庫存水平遠低于疫情前，同時PMI生產商交付時間和港口船舶擁堵情況都遠高于疫情之前，說明供給瓶頸主要出在了供應渠道和運輸效率上。供應渠道的擁堵和運輸效率的下降雖然不是長期問題，但也需要各國疫苗覆蓋率共同提升后才能解決。因此，當前的供給瓶頸并不會長期存在，但掃除障礙既需要時間，也需要各國協作控制疫情。

問：當前環境下貨幣會不會收緊？

答：四季度國內流動性邊際放松，海外流動性邊際收斂，內外流動性環境形成鮮明反差。

對于消費國，由于非典型滯脹是由供給而非需求推動，因此貨幣政策也與經典滯脹時期的緊縮周期不同，對于通脹的關注下降。主要央行依然堅持通脹是暫時性的，偏向于財政主導與貨幣配合的組合，對退出寬松保持謹慎。鮑威爾在釋放Taper預期的同時始終強調“距離加息很遙遠”。對于生產國，生產受到運輸瓶頸和限電的影響，利潤被原材料價格上漲擠出，經濟下行壓力加大，穩增長政策進一步加碼，貨幣政策將維持寬松。

問：為何周期股和商品期貨走勢背離？

答：這是兩個市場對于不同時間維度上的事實定價。商品價格反映短期的供求錯配，股票價格體現了長期的盈利信心。以煤炭為例，動力煤期貨價格新高，反映了期貨市場對于短期能源供求錯配難解的確定性；煤炭股指數9月以來從高位回落了17.5%，體現了股票市場對于國內需求的悲觀預期，認為周期必然會隨供給釋放和需求回落而均值回歸。

問：當下環境如何交易？

答：消費國滯脹和生產國衰退的差異是資產定價的核心，具體定價將圍繞基本面和流動性的差異來展開。四季度國內主要的交易邏輯是“衰退預期和流動性邊際放松”，海外主要的交易邏輯是“滯脹預期和流動性邊際收斂”。內外經濟背景和流動性背景的差異，導致市場分化也在加大。

海外約束是生產效率和供應瓶頸，因此投資機會在于解除供給瓶頸、提高生產效率的行業，例如能源、必需消費、消費服務等。國內約束是原材料漲價和毛利率下降，因此投資機會聚焦在能夠提高附加值、順應產業升級趨勢的細分領域，例如能夠向外轉移成本壓力的出口優勢性行業，以及受益于國內流動性寬松的內需成長性行業。

在海外流動性邊際收斂的環境下，全球市場的波動也在加大，如果能源價格真的失控，并產生了通脹螺旋，那么央行可能被迫收緊貨幣抑制通脹預期（雖然對能源價格用處不大），因此也需要持有一些能源品和低估值高股息股票作為風險對沖的工具。

風險提示

國內疫情防控壓力超預期；政策傾斜力度不及預期；美聯儲貨幣政策超預期收緊。

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