三季度中國實際GDP同比增速降至4.9%，回落到5%以下，市場上擔憂的聲音日漸增多。2020年新冠肺炎疫情到來之前，中國經濟雖然經歷了逐步下臺階的過程，但實際GDP增速能夠保持在6%以上。

在疫情的劇烈沖擊過后，2021年前兩個季度剔除基數效應的GDP兩年平均增速也能夠保持在5%以上。但是，三季度GDP在沒有高基數效應的情況下跌破5%，使不少市場投資者開始擔憂中國經濟是否面臨趨勢性下行的風險。

三季度GDP增速為何“破5”？

事實上，三季度GDP同比增速“破5”，既有偶然性因素，也有周期性、結構性的原因，季度前半段的散點疫情、汛情和季度后半段的限產限電均對經濟活動造成了不小的制約。然而值得注意的是，這并不是中國經濟的常態。

分三次產業來看，第一產業持續向好，疫情、汛情和限產限電導致二、三產業增速放緩。

第二產業增加值的兩年平均增速為4.8%，較二季度下滑1.3個百分點，是拖累三季度GDP的主要邊際變量。

對于第二產業而言，在7、8月份疫情擾動和汛情沖擊下，局部地區的工業生產活動和運輸活動受到一定抑制，季度后半段部分省市的限產限電也對工業生產形成約束。

三季度服務業的表現同樣受到了7、8月份散點疫情、汛情困擾，表現相對低迷，拖累三季度第三產業增加值兩年平均增速較二季度下滑0.2個百分點。但是，在局部疫情、汛情壓力緩解之后，9月的服務業已經出現邊際回暖的跡象：9月全國服務業生產指數兩年平均增長5.3%，回到上升通道，同比加快0.9個百分點。

從“三駕馬車”的角度看，消費和投資對GDP均形成一定拖累。

前三季度固定資產投資兩年平均累計同比增速為3.8%，比上半年下滑0.6個百分點，地產投資成為最主要的邊際拖累。在土地新政以及“三道紅線”、涉房貸款集中度管理等監管政策的約束下，房企經營壓力有所增加，地產投資增速開始顯著放緩?；ㄍ顿Y大致持平于2019年同期，發力程度尚不明顯，城投融資是核心制約。相比之下，三季度制造業投資呈回升態勢，以醫藥、電子為代表的高技術制造業投資維持高速增長。

三季度零售消費和服務業增速跟隨疫情變化起落。消費與服務業增速在7、8月份的疫情擾動下呈現較大的波動，但在疫情狀況緩解后展現復蘇勢頭。9月社會消費品零售總額同比增長4.4%，兩年復合平均增3.8%，較8月回升2.3個百分點。在國內疫情控制較好的前提下，三季度積累的消費意愿得到一定釋放，網上零售保持高增長，消費升級品種表現較好，中秋、國慶假期旅游收入較清明、“五一”假期有明顯改善。

中國經濟的后勁來自何處？

展望四季度到明年的經濟環境，中國經濟增長后勁依舊充足，主要來自于幾個方面：

一是出口動能有望延續到明年上半年；

二是制造業投資具備持續回升的動力；

三是消費正走在復蘇的路上；

四是財政、貨幣政策為明年預留了充足的空間和彈藥。

出口的強勢大概率能延續到明年上半年，對工業生產和經濟增長的提振作用不容忽視。三季度中國外貿超預期增長，以美元計價的進出口金額兩年平均增速均在15%左右。據WTO最新的預測數據顯示，全球商品貿易量將會在2022年二季度之后重回疫情前的增長趨勢。從沿海出口企業微觀調研情況來看，目前海外訂單充足，出口需求依然旺盛，產能利用飽滿。明年的出口增速節奏或將呈現前高后低兩個階段。在前期訂單旺盛的情況下，四季度到明年上半年出口可能仍然相對較強，中美貿易關系緩和以及海運價格趨向理性化也是未來利好出口的兩個潛在因素。明年下半年則需要警惕出口增速的回落，全球疫情逐漸常態化、全球供應鏈的修復可能會使我國的出口替代效應有所消退。

制造業投資延續回暖的邏輯較為順暢。

第一，政策支持：央行信貸政策頻頻向制造業傾斜，制造業貸款增速顯著高于整體信貸增速，未來綠色工具的擴容也將進一步支持綠色制造業的發展；財政對半導體等高技術制造業的減稅支持也不容忽視。

第二，固定資產投資不足：近幾年制造業投資一直是被壓抑的狀態，顯著低于歷史增速和經濟增長水平。制造業投資的低增速，目前已經導致很多領域體現出產能不足的現象。

第三，原材料成本下降：上游通脹和供給約束是限制今年制造業投資的重要原因之一，隨著明年上游供需矛盾的緩解，政策刺激的空間和企業資本開支的意愿可能都會有所提升。

雖然復蘇之路坎坷，但消費仍走在復蘇的路上。三季度央行城鎮儲戶問卷調查顯示居民的消費支出意愿仍然較低。時間進入秋冬季節之后，四季度疫情防控壓力季節性上升導致消費短期內再度面臨新的挑戰。盡管前路坎坷，但我國消費復蘇的基礎仍然穩健。廣闊的消費市場和消費升級勢頭，意味著消費長期向上的趨勢是必然的，但需要經歷一個過程。隨著疫情沖擊逐漸弱化，人均可支配收入回歸潛在上升軌道以及一系列促消費政策落地，我國的消費潛力將被逐步激發，消費增速也會持續復蘇并走上正軌。

“跨周期”政策的“逆周期”屬性提升，明年財政、貨幣政策彈藥充足。

跨周期政策設計的核心在于如何平衡逆周期政策和中長期結構性改革，逆周期政策有助于平抑經濟波動，降低經濟的β；中長期結構性改革能夠改善經濟結構，優化收入分配，推動更高質量的發展，增大經濟的α。

從幾年的經濟環境和周期位置來看，2020年在疫情劇烈沖擊下，逆周期政策唱主角；2021年穩增長壓力有所下降，財政和貨幣政策則更多地考慮了去杠桿、防風險等中長期問題，為未來預留了充足的政策空間。

對于財政而言，前三季度一般公共預算收入同比增長16.3%，地方政府新增專項債發行后置，可供明年使用的財政資金較為充裕。對于央行而言，在過去全球多數發達經濟體和新興市場央行的降息、量化寬松大潮下，中國央行珍惜常規貨幣政策空間，保持了足夠的戰略定力。那么，隨著2022年經濟動能再度趨弱，宏觀政策將再度增加逆周期的權重，財政、央行預留的政策發力空間也將在明年發揮作用。

基建投資是重要的逆周期調節抓手，或將成為今年底明年初穩增長的關鍵變量。

財政部的數據顯示，今年專項債投向基礎設施相關方向的占比較往年顯著增加，約五成投向交通基礎設施、市政和產業園區領域；

約三成投向保障性安居工程以及衛生健康、教育、養老、文化旅游等社會事業領域；

約兩成投向農林水利、能源、城鄉冷鏈物流等領域。

在下半年專項債密集發行和中央政治局會議推動今年底明年初“形成實物工作量”的要求下，基建投資將得到不小的提振?？紤]到專項債發行到形成基建投資之間往往會有一到兩個季度的時滯，預計四季度到明年年初基建的逆周期屬性將有所體現。

高質量發展是中國經濟的未來

盡管近年來經濟下行的挑戰不斷增加，但中央保持了足夠的戰略定力，堅持不把房地產作為刺激經濟的手段，堅持供給側結構性改革，堅持鼓勵科技創新，堅持綠色低碳轉型，更多地加入了對中長期經濟發展的考量，以高質量發展作為長期目標和改革方向，保持了政策的長期穩定性。

減少對房地產和城投的路徑依賴。過去中國經濟增長高度依賴地產和基建產業鏈的舉債投資。供給側結構性改革和跨周期的政策設計意味著這些過去積累了較多債務風險的領域將面臨中長期的監管約束。

以地產為例，政府層面的政策調節將以維持房地產市場健康穩定為目的，不以其作為短期刺激經濟的手段，房地產市場的規模、利潤和市場空間的增長達到瓶頸是在所難免的事情。

考慮到地產和基建在國民經濟中的體量巨大，雖然政策層對高技術制造業、服務業以及科技創新領域的重視程度日益增加，但在經濟結構轉型的過程中，想要破除路徑依賴，經濟將面臨不可避免的陣痛。

反壟斷和防范資本無序擴張。近期一系列的反壟斷舉措向市場傳遞了監管趨嚴的信號，針對數據收集使用、消費者權益保護等方向開展整治工作，引導和規范部分平臺企業行為，有利于維護公平的市場競爭環境，保護中小企業和消費者的利益。長期來看，在供給側結構性改革的大背景下，防范金融、資本脫離實體，過度流向壟斷行業和虛擬經濟，是資本市場改革中更為關鍵的落腳點。

科技創新和高技術產業的發展。近年來中國高技術產業迅猛發展。但是，中美貿易爭端中暴露出國內技術短板與“卡脖子”問題，疫情過后的產能短缺和“芯片荒”凸顯產業鏈自主可控能力的重要性，意味著我們在科技創新與人才培養方面仍然有很長的路要走?！笆奈濉币巹澗V要將科技創新放到了前所未有的重要位置，將創新擺在現代化建設中的核心地位。未來我國將繼續在強化科技創新、成果轉化和提高產業鏈韌性的方向上持續發力。

堅持走綠色低碳發展之路。從限制高耗能、高碳排放項目生產和投資，到鼓勵光伏、風電等新能源行業的發展、培育壯大節能環保產業，再到碳排放交易市場的建設、綠色金融工具的支持，一整套綠色轉型的政策組合日益清晰。發展新能源產業是綠色低碳轉型中最核心的一環，“十三五”規劃中提出加快突破新能源領域核心技術的發展方針，“十四五”規劃中表述變為“加快壯大新能源產業成為新的發展方向”，意味著新能源產業在綠色低碳發展中的重要性不斷提升。

總結而言，在疫情、汛情的短期擾動和長期結構性改革的影響下，今年下半年的中國經濟確實面臨階段性的壓力。但是，充足的海外訂單，坎坷中復蘇的消費，制造業和基建投資以及財政、貨幣政策預留的空間都將成為下一階段中國經濟的韌性所在。長期來看，高質量發展是中國經濟的未來，供給側結構性改革是必經之路。

本期編輯 劉巷

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