對成長板塊來說，和宏觀周期關(guān)系不大，疊加目前也處于估值高位，整體仍將震蕩調(diào)整，但少數(shù)業(yè)績超預(yù)期的高景氣行業(yè)和公司將繼續(xù)走出獨立行情。

撰稿 |朱振鑫

編輯 | 白露

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Risk Disclosure

10月的經(jīng)濟的“滯”依然確定，而“脹”有望緩解。第一，經(jīng)濟下行的趨勢相對確定，不管從短期還是中長期來看，總需求仍在下滑通道中，社融的持續(xù)下滑意味著今年底到明年上半年應(yīng)該是經(jīng)濟下行壓力最大的時候。第二，通脹有重要變化，PPI雖然沖上了歷史新高，但隨著需求的持續(xù)走弱和政策在供給端的強力介入，上游價格基本已經(jīng)接近本輪高點，通脹回落的方向也相對確定，不確定的只是時間和節(jié)奏。第三，滯脹的矛盾基本達到頂峰，下一步會逐步過渡到衰退周期，也就是經(jīng)濟和通脹同步下行，這會逐步打開貨幣寬松的空間，預(yù)計在年底或明年初能看到寬松升級的動作，具體要看經(jīng)濟和通脹下行的速度。

對債券資產(chǎn)來說，短期仍會震蕩休整，中期靜待貨幣寬松升級。由經(jīng)濟見頂回落、融資需求快速萎縮推動的債券牛市第一波已經(jīng)結(jié)束，目前處于經(jīng)濟探底、通脹探頂?shù)恼鹗庪A段，10年期國債收益率距離前期低點已經(jīng)反彈了15個BP左右，預(yù)計繼續(xù)反彈的空間有限，同時考慮到通脹回落、貨幣寬松需要時間，預(yù)計債市短期仍將維持震蕩。真正的牛市第二波需要等待通脹回落觸發(fā)貨幣進一步寬松。但不管是從避險還是獲取穩(wěn)定收益的角度，債券類資產(chǎn)依然有較高的中期配置價值。

對股票資產(chǎn)來說，整體風(fēng)險大于機會，結(jié)構(gòu)分化將更加突出。對周期板塊來說，經(jīng)濟下行、通脹見頂對于業(yè)績的負面影響將開始顯現(xiàn)，趨勢基本已經(jīng)反轉(zhuǎn)向下。對消費板塊來說，由于貨幣寬松尚未升級，流動性沒有太多增量，導(dǎo)致市場估值中樞依然受到壓制，所以消費估值出清的過程還能還有最后一程，近期的反彈還不是反轉(zhuǎn)。對金融板塊來說，估值相對處于低位，業(yè)績也相對穩(wěn)定，年底的估值修復(fù)和避險行情仍可期待，最起碼有相對收益。對成長板塊來說，和宏觀周期關(guān)系不大，疊加目前也處于估值高位，整體仍將震蕩調(diào)整，但少數(shù)業(yè)績超預(yù)期的高景氣行業(yè)和公司將繼續(xù)走出獨立行情。

一、基本面：經(jīng)濟加速下行，高通脹有望緩解

10月經(jīng)濟基本面出現(xiàn)重要變化，“滯”的壓力越來越大，但“脹”的壓力有望緩解。從經(jīng)濟增長的角度看，下行壓力加速凸顯出來，新增社融連續(xù)4個月下降，尚未出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，工業(yè)投資消費持續(xù)走弱。從通脹的角度看，國家出手重創(chuàng)大宗商品，商品的崩盤可能意味著通脹壓力已經(jīng)達到頂峰，通脹壓力將逐步緩解。

圖表1、經(jīng)濟周期核心增長指標(biāo)（PMI-3MA）和通脹指標(biāo)（PPI定基指數(shù)）

來源：Wind，巨豐金融研究院

第一，社融數(shù)據(jù)繼續(xù)下滑，經(jīng)濟下行壓力有增無減

第二，房地產(chǎn)調(diào)控的壓制作用加速體現(xiàn)，房地產(chǎn)投資連續(xù)6個月下滑

第三，消費下行趨勢略有放緩，結(jié)構(gòu)性消費亮點突出

第四，三季度GDP數(shù)據(jù)公布，經(jīng)濟如期下行

第五，通脹方面，CPI連續(xù)回落，PPI再創(chuàng)新高，本輪通脹基本達到最高峰

二、流動性：央行繼續(xù)按兵不動，流動性寬松仍需等待

1、宏觀流動性：降準(zhǔn)預(yù)期再次落空，但寬松條件愈發(fā)成熟

伴隨著經(jīng)濟下行和通脹的回落，市場對貨幣寬松的預(yù)期越來越高，10月的央行雖然繼續(xù)保持了相對寬松的狀態(tài)，但并沒有釋放出更進一步寬松的信號，相反，央行用MLF續(xù)作替代降準(zhǔn)，讓市場有些失望。

下一步貨幣政策怎么走？在之前的策略報告中，我們曾提示大家觀察兩個貨幣寬松升級的條件：一個是經(jīng)濟下行逼近實質(zhì)底線，另一個是通脹的實質(zhì)回落。從10月的情況來看，這兩個條件還沒有完全具備，這也是貨幣寬松按兵不動的核心原因。但是從趨勢上看，這兩個條件正在加速成熟。

圖表2：核心利率跟蹤：逆回購、MLF和LPR利率

來源：Wind，巨豐金融研究院

2、微觀流動性：增量資金明顯放緩，市場情緒趨于謹慎

微觀流動性跟蹤依然圍繞四類主體、兩個層面展開。所謂四類主體，是指個人投資者、一般法人、公募私募基金等國內(nèi)機構(gòu)以及外資機構(gòu)，其中波動較大的主要是個人、基金和外資，這也是我們跟蹤的重點。所謂兩個層面，是指自有資金和杠桿資金，目前以場內(nèi)杠桿也就是券商融資業(yè)務(wù)為主。

三、配置策略：股票類資產(chǎn)堅守高景氣，債券類資產(chǎn)靜待第二波

綜合分析10月的經(jīng)濟基本面，可以做出幾個核心判斷：第一，經(jīng)濟下行的趨勢相對確定，不管從短期還是中長期來看，總需求仍在下滑通道中，社融的持續(xù)下滑意味著今年底到明年上半年應(yīng)該是經(jīng)濟下行壓力最大的時候。

1、債券類資產(chǎn)：債券短期仍需休整，中期靜待寬松升級

預(yù)計繼續(xù)反彈的空間有限，同時考慮到通脹回落、貨幣寬松需要時間，預(yù)計債市短期仍將維持震蕩。真正的牛市第二波需要等待通脹回落觸發(fā)貨幣進一步寬松。

2、股票類資產(chǎn)：風(fēng)險釋放繼續(xù)，尋找高景氣中的高景氣

從估值水位來看，各個核心指數(shù)的估值水平和估值水位都有所下降。滬深300、上證50兩大傳統(tǒng)價值指數(shù)以及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)近十年估值水位仍在70%左右，其中上證50最高，大概73%，不過較上月底的79%有所下降。周期成分較重的中證500估值水位最低，依然只有5%，中證1000的估值水位維持在59%左右。

圖表3：A股核心指數(shù)估值水位對比

來源：Wind，巨豐金融研究院

從行業(yè)風(fēng)格來看，各個風(fēng)格走勢迥異、風(fēng)格切換頻繁，上月表現(xiàn)較好的消費和穩(wěn)定板塊明顯調(diào)整，分別下跌2.4%和4.3%，上月表現(xiàn)較差的成長和周期出現(xiàn)修復(fù)，分別反彈2.3%和0.2%，只有金融板塊表現(xiàn)相對平穩(wěn)，繼續(xù)上漲1.1%。

總體來看，10月的市場依然是整體風(fēng)險釋放，結(jié)構(gòu)分化加劇。正如我們一直在策略報告中所強調(diào)的，現(xiàn)在的A股不能簡單的用自上而下的牛熊邏輯去思考，必須結(jié)合各個板塊和行業(yè)的微觀情況自下而上的去分析。本報告依然按照慣例分幾條主線來梳理一下目前的投資策略：

1）消費為代表的“老干部”板塊：反彈不是反轉(zhuǎn)。是反轉(zhuǎn)信號？還是調(diào)整中繼呢？

2）以周期為代表的“暴發(fā)戶”板塊：反轉(zhuǎn)不是回調(diào)。周期股板塊還會有反彈的機會嗎？

3）以高景氣科技為代表的“高富帥”板塊：業(yè)績?yōu)橥?。后期可以重點關(guān)注三條細分賽道！

4）以金融、地產(chǎn)為代表的“打工人”板塊：防守選銀行，規(guī)避地產(chǎn)。現(xiàn)在可否增配銀行？

5）以概念主題為代表的“非主流”板塊：偽概念退潮。元宇宙概念板塊能抄底嗎？

上述5大板塊中哪些細分行業(yè)具有較高的投資預(yù)期，哪些細分行業(yè)應(yīng)該及時規(guī)避風(fēng)險？

如何尋找芯片半導(dǎo)體等高景氣科技行業(yè)的投資時點，生物醫(yī)藥和新能源應(yīng)該如何配置？

來源：好股票App

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