本文來源于川閱全球宏觀

回顧2021年10月，經濟上的“滯脹”風險越來越明顯，利率大幅波動，但未能阻擋美股繼續刷新歷史新高，如何看待不同資產對于“滯脹”的定價差異？

10月供給擔憂下大宗商品上漲導致通脹預期再次升溫，貨幣政策緊縮的預期開始席卷主要經濟體（圖1），不過經濟增速放緩的跡象已經顯現（中美第三季度GDP增速均出現明顯下滑），“滯脹”的特點越來越明顯，不過從海外資產表現來看，不同市場似乎對于“滯”和“脹”的側重點有所不同，這可能是后續跟蹤資產價格表現的重要線索。

除了商品市場外，反響最激烈的可能是貨幣市場。貨幣市場一般指的是期限在1年及以內的流動性工具市場以及以此為基礎而產生的衍生品市場。當前通脹壓力下，貨幣市場對于貨幣緊縮的預期最為濃烈，更重于定價“脹”。這點從利率期貨和互換等衍生品工具的價格變化可以看出，以美國為例，10月29日貨幣市場價格i變化體現的預期信號是短期注重“脹”，中長期則開始考慮“滯”的影響（圖2）：

2022年和2023年美聯儲加息或加速。貨幣市場對2022和2023年加息預期繼續升溫——2022年至少2次，2023年3次以上；

2023年之后加息速度將明顯放緩。中長期看通脹高企和加息加速不利于經濟增長，市場認為2023年之后經濟動能的回落將導致加息節奏明顯慢于政策預期。

外匯市場作為貨幣市場的延伸，在發達經濟體之間定價上更偏向“脹”，但新興市場“滯”的因素已經開始顯現。匯率的表現在發達經濟體和新興市場之間出現分化：

對于部分新興市場經濟體而言，盡管加息先行，但通脹和加息對于經濟和市場的沖擊已經開始顯現，匯率反而出現一定貶值壓力，典型的比如巴西和土耳其（圖3）。

對于發達經濟體而言，通脹預期下的貨幣政策緊縮預期主導匯率的變化（圖4），不過由于美元指數中權重最大的歐元和日元緊縮預期依舊偏弱，這是美元指數依舊保持堅挺的重要原因。

債券市場長端和短端出現明顯分化。債市短端利率與貨幣市場的聯動更加緊密，比較典型的是2年期美債收益率和美國隔夜利率互換價格（圖5）。

貨幣市場不斷升溫的短期加息因素是短端美債收益率上漲的重要原因。不過，長端利率似乎在質疑“通脹-加息”邏輯的持續性，10年期美債實際利率在2021年10月持續下降（圖6），“滯”的因素似乎占了上風。這導致長短端利差持續收窄。

除此之外，交易因素對于債市的影響可能也值得關注：

在短端，對沖基金的基差交易——做多短端（主要是2年期）國債期貨，做空短端國債現券，短期內使得短端美債收益率上漲壓力更大（圖7）。

在長端，由于美歐股市在2021年10月創新高或持續居于高位，權益資產收益率明顯高于債券，保險資金資產組合再平衡（rebalance）行為可能會導致買入更多長端國債（尤其是30年期），對收益率形成壓制，可以參考今年3月之后的情形（圖8）。

從海外投資者來看，美債的吸引力依舊較大，2021年9至10月日本投資者對外中長期債券投資（可能主要投向美債）增量明顯高于季節性，也高于今年4月，當時10年期美債收益率開始階段性見頂回落（圖9和10）。

股市方面，發達經濟體依舊淡定，新興市場感受到“滯脹”的壓力。與債市相比，股市明顯更加淡定,尤其是發達經濟體（圖11），通脹升溫和緊縮風險并未阻礙10月美股繼續刷新歷史高位。不過新興市場股市表現相對不佳，貨幣政策收緊和中國經濟動能放緩帶來的壓力開始顯現（圖12）。

從美股的部門表現來看，政策明顯落后于通脹可能依舊是主要邏輯。漲價邏輯（“脹”）下可選消費（主要是汽車、地產鏈等）和能源股表現居前。科技股緊隨其后，這與2021年10月10年期美債實際收益率向下是一致的，股市可能對加速加息仍抱有較大懷疑（圖13）。

綜合而言，由于不同資產久期不同，海外市場對于“滯脹”的定價存在差異。從2021年10月市場表現來看，短期限的資產更重視“脹”的因素，長期限的資產似乎更注重“滯”的定價。前者以貨幣市場為代表，后者則體現在長端國債上。歐美發達經濟體股市可能依舊認為貨幣政策將明顯滯后于通脹。

展望后市，海外貨幣市場的加息“熱情”可能會出現階段性降溫，美元的相對強勢仍將繼續，債市長短端利差可能重新擴大，權益資產的板塊差異和區域分化或將繼續：

1.貨幣市場：對于明后年加息的預期可能有些“激進”，以美元貨幣市場利率為例，2022年加息2次以上，2023年加息3次以上落地的可能性不大，預期降溫是大概率事件；

2.匯率市場：盡管通脹壓力下越來越多的經濟體開始加息，但中、歐、日等核心非美經濟體的緊縮預期并不強烈，11月美聯儲議息會議前后美元指數可能波動較大，但整體可能繼續保持相對強勢。

3.債券市場：隨著貨幣市場降溫和交易因素褪去，美債長短端利差可能重新擴大，長端美債收益率可能出現階段性上漲，但年內空間有限（前者概率大于后者）。

4.權益市場：對于發達經濟體而言，現在尚難言拐點，長端利率上漲利多周期性行業，長短端利差走闊則可能利好銀行等??金融板塊（圖14和15）。對于科技類成長股來說，關注10年美債實際利率的變化，重要的時間窗口可能是12月美聯儲議息會議調整點陣圖。而“滯脹”風險可能繼續施壓新興市場權益市場的相對表現。

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