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【正文】

今年9月下旬以來，政策層面在煤炭等能源領域以及地產領域的松動一定程度上會推動10月份的信貸企穩回升，改變9月社融與信貸低迷的境況，并緩解金融體系的資產荒困境。結合能源領域遇到的問題以及地產行業的債務壓力，我們預計這種政策松動大概率會持續至明年上半年，隨后則有可能會回歸常態。

一、兩大重點領域的政策松動一定程度上解決了金融體系的資產荒問題

目前看，兩大重點領域的政策松動分別自9月底（地產行業）和10月初（煤炭等保供行業）開始，這意味著10月份的信貸數據便會體現這一政策導向，出現好轉，而政策松動主要體現在授信條件不得高于國家標準（實際上9月29日的房地產金融工作座談會中提及的“準確把握和執行”正是這個意思）。

由于這兩大行業是資金的主要蓄水池，相當于政策層面為金融體系放開了兩大信貸投放方向，一定程度上緩解了金融體系的資產荒困境。

（一）煤炭等能源保供行業政策松動

2015年供給側改革以來，煤炭、鋼鐵等過剩產能行業一直是政策部門壓制的重點領域，也是僵尸企業的聚焦地，因此過去金融體系大多是以委外（信用債下沉）的形式介入過剩產能行業，很少會直接介入。

不過2021年10月4日，銀保監會發布《關于服務煤電行業正常生產和商品市場有序流通 保障經濟平穩運行有關事項的通知》（銀保監發（2021）42號），明確提出“優先滿足煤電、煤炭、鋼鐵、有色金屬等生產企業的合理融資需求”，首次提出“授信條件不得高于國家標準”。42號文對煤炭等行業的融資修復力度是顯然的。例如，山西銀行提出將騰挪出100億元專項貸款來保障22家電力企業的能源保供融資需求，國開行亦提出通過能源保供專項貸款政策重點支持承擔保供任務的重點煤炭、煤電、供熱企業。這種修復一定程度上緩解了能源行業的融資困境，同時也為之前陷入債務危機的能源企業（如永煤、冀中能源(000937,股吧)）提供了喘息之機，對山西、河南、河北、內蒙古等地區的融資環境有一定程度上的修復。

（二）地產行業政策松動，10月份房地產貸款環比多增約1500-2000億元

2021年9月29日，央行和銀保監會在房地產金融工作座談會上明確提出“準確把握和執行好房地產金融審慎管理制度……配合相關部門和地方政府做好兩個維護”，隨后各地監管部門對轄內金融機構進行窗口指導。2021年10月20日，劉鶴副總理在北京金融街(000402,股吧)論壇上提出“房地產市場的合理資金需求正在得到滿足”，意味著地產行業的政策松動應會體現在10月的信貸數據上。

據財聯社披露的信息，今年10月份房地產貸款投放環比和同比均有較大幅度回升，初步估值環比多增約1500-2000億元，意味著金融機構對地產企業的融資行為已基本恢復至狀態。這個環比多增1500-2000億元是非常可觀的規模量級。

二、對煤炭行業的進一步討論

（一）之前煤炭等能源保供行業融資較為緊張的原因有哪些？

現在對煤炭等能源行業的政策傾斜恰恰說明之前的政策是趨于壓制的。實際上2015年以來，煤炭等行業的融資環境一直處于比較緊張的狀態：

1、煤炭行業屬于典型的過剩產能行業，在去產能、環保、能耗雙控以及碳中和等政策背景下，融資層面自然而然會受到主觀約束；

2、能源行業屬于周期性行業，經營情況波動較大、經營現金流不夠穩定，沒有特別背景的條件下，很難從金融體系獲得大額、持續的長期融資支持；

3、煤炭行業“僵尸企業”較多，違約事件頻發，特別是河南永煤以及冀中能源事件給山西、河南等地區金融生態環境造成較大沖擊，使本來融資就受限的煤炭行業雪上加霜。

因此，之前煤炭等能源行業融資較為緊張的情形比較突出，而金融體系在對能源行業授信時的標準也會較政策層面更嚴。

（二）政策層面對煤炭行業的支持主要體現在哪些方面？

需要說明的是，42號文及其衍生的相關政策對煤炭行業的支持并非是沒有選擇的，而是有一定差異的：

1、聚焦重點區域和重點企業，特別是支持山西、陜西、內蒙古、新疆等煤炭主產區和重點煤炭企業的電煤供應，滿足這些區域和企業的合理資金需求。

2、聚焦短期問題的解決，即根據今冬明春兩季的階段性現實需要，提供滿足短期保供需求的授信方案，解決短期之急。

3、針對因成本上升等原因出現臨時性困難煤炭電企業的資金需求要及時滿足短期資金需求并給予適度風險容忍，保證企業現金流穩定；對符合未來綠色低碳發展政策導向的企業要全力給予中長期資金支持。

（三）能源與電力行業的經營情況明顯分化（基于102家上市公司數據）

雖然政策層面從融資角度給予煤炭電行業給予較大程度的傾斜，不過煤炭電行業的實際經營情況也因能源價格上漲而出現了比較明顯的分化。其中，煤炭行業的經營情況出現了明顯改善，電力行業的境況則出現顯著惡化，這種經營上的分化將會在現金流方面有一定體現，并為商業銀行授信業務提供一些支撐，對于連年虧損的僵尸企業仍需要給予回避。

1、拉閘限電的背景：煤炭價格大漲與能耗雙控

（1）今年以來，受能源等大宗商品價格上漲以及煤炭需求快速上升等因素影響，我國全國范圍內出現了煤炭、電力供應緊張的問題，如今年9月以來，江蘇、云南、浙江等十多個省份陸續啟動了限電措施。

（2）上述問題的背后可以被歸結為“能耗雙控與拉閘限電”兩大現象。其中，南方地區的限電主要是出于實現“能耗雙控”年度目標的主動選擇（如浙江等地區去年也有限電動作），而東北地區則主要受煤炭供應不足（煤價上漲過快所致）、煤炭庫存下降（前期持續發電所致）等因素影響。2021年8月12日，發改委發布《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》（發改辦環資（2021）629號），指出了部分地區的能耗雙控目標完成壓力較大。

當然對于能源價格大幅上漲的影響，其根本還在于“市場煤”與“計劃電”兩種體系的并存，使得能源價格沒辦法有效進行傳導。所以我們看到，政策層面的解決舉措主要包括加大供應、放開電價、限制煤價、打擊投機倒把，而這一系列舉措確實也起到了比較好的作用，電力行業的上市公司發電動力有了明顯提升。

2、受能源價格大幅上漲等因素影響，能源行業的經營情況有明顯改善

煤炭等能源價格的上揚拯救了之前陷入困境的煤炭行業，使得這一過剩產能領域的經營與現金流情況在今年前三季度出現了明顯改善。

（1）我們選取了能源行業的55家上市公司，通過對比2019-2021年前三季度中，營收、歸母凈利潤與經營活動現金流量凈額同比負增長的上市公司數量可以發現，今年前三季度的境況明顯有所好轉。

（2）今年前三季度營收同比負增長的上市公司數量降至5家、歸母凈利潤同比負增長的上市公司數量降至14家、經營活動現金流量凈額同比負增長的上市公司數量降至18家，較2019年與2020年同期均有明顯好轉。

（3）特別是我們看到，一些2020年前三季度經營業績下滑較為明顯的能源上市公司，今年前三季度業績指標增速非常驚人，如中石油、中煤能源(601898,股吧)、陜西煤業、兗州煤業(600188,股吧)、潞安環保、山煤國際(600546,股吧)、華陽股份、開灤股份(600997,股吧)等等。

當然也有一些例外，如上海石化(600688,股吧)、冀中能源、安源煤業(600397,股吧)等等。

3、受能源成本大幅抬升等因素影響，電力行業的經營情況出現惡化

（1）和能源行業相反，電力行業則受能源價格和發電成本大幅抬升等因素影響，經營情況出現明顯惡化。我們選取了電力行業的47家上市公司，通過對比2019-2021年前三季度中，營收、歸母凈利潤與經營活動現金流量凈額同比負增長的上市公司數量可以發現，今年前三季度電力行業的經營情況普遍出現惡化。

（2）今年前三季度47家上市公司歸母凈利潤同比增速為負的上市公司數量增至32家、經營活動現金流量凈額同比增速為負的上市公司數量增至32家，均較2019年與2020年同期有明顯增加。

（3）特別是我們看到，2020年前三季度經營情況很不錯的一些電力上市公司，今年前三季度基本均折戟沉沙，如華電國際(600027,股吧)、大唐發電(601991,股吧)、浙能電力(600023,股吧)、上海電力(600021,股吧)、深圳能源(000027,股吧)、京能電力(600578,股吧)、黔源電力(002039,股吧)等等。

三、對地產行業的進一步討論

（一）在“兩個維護”、“兩個避免”、“個案處理”以及高層和金融管理部門高層紛紛釋放維穩信號等背景下，今年10月份地產行業貸款環比出現了一定程度的修復，但目前對于地產行業的未來展望仍沒有從負面輿情中走出來，國際評級機構對中國地產行業的評級展望依然維持“負面”，離“穩定”甚至“正面”還需要融資渠道、調控措施進一步放寬等政策環境的配合。

（二）受制于政策約束，目前金融體系對地產行業的支持主要聚焦于個人按揭貸款額度放松（對應銷售回款）、推動未完工項目完工（開發貸支持）、境外債券兌付（境內資金流出）等領域，同時對地方監管機構的執行層面進行矯正。

從這個角度來看，后續的地產行業政策將聚焦防風險、保剛需、重保障、調分配等領域，督促地方監管機構與金融機構準確理解并執行三道紅線和貸款集中度政策（即要求授信條件不得高于國家標準），因此短期內的防風險政策將會逐步過渡到中長期內的平衡調節政策（只要保持地產行業與實體經濟的節奏相一致即可），政策層面并非一味限制或刻意打擊。

（三）短期內的防風險致力于擺脫項目爛尾和債務違約困境，其舉措便是緩解地產企業的流動性危機。而從地產行業本身來看，一些流動性壓力較大、實力較弱的地產企業會主動減少購地和開發支出，而在政策呵護態勢明顯的背景下，金融體系也會更青睞于流動性管控較好的地產企業，這無疑會加劇地產行業的信用分化，使得地產行業的整合并購步伐提速。

（四）現在需要關心的是，地產行業的流動性危機以及市場預期會在何時得到徹底緩解。市場預期的修復需要一定時間的緩沖，考慮到今年年內及明年上半年地產行業的債務壓力較大，我們預計地產行業面臨的困境可能會持續至明年上半年，并呈現逐步緩解的態勢，隨后地產行業的發展會回歸至相對克制的常態。

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（完）

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