文|楊晟勝 建信資本宏觀策略研究員

俗話說，只要“水”夠多，豬也能飛上天，資產的價格本質上是貨幣計量的結果和形式，如果資產本身的價值沒有改變，隨著貨幣的放水，所有的資產價格理論上都會水漲船高，無論是股票、債券、商品、房子等。而放水的水龍頭則由央行控制，國內的央行及全球的央行，國內央行貨幣政策主導了國內資產的價格表現，外國央行放水則通過外匯流入或其他外溢形勢也會使得國內資產水漲船高（當然，本身就有相當一部分資產是全球定價，其對全球的貨幣政策則會更加敏感）。

貨幣政策的研究對于資產管理機構來說尤為重要，絕大部分機構都會有專職人員研究，有的甚至會有一個團隊來研究。那么，怎么研究貨幣政策？其實我的研究思路很簡單，我們知道要了解一個人內心里在想什么，主要是通過察言觀色，不斷地接觸了解他，最后我們對于這個人的性格癖好都會一清二楚，甚至我們可以通過他的一個表情，一個細微的動作可以預判他下一步的行動，一個異常的表態或者異常的動作則往往代表他內心想法的一次轉變。而對于研究央行而言，道理是一樣的，他的一言一行都代表著他心里的想法，當前的表態和動作在絕大多數時候對下一步動作會有一定的指示意義。接下來我們具體從央行的言行看這兩年的貨幣政策思路。這對于未來資產價格的表現也會有十分重要的意義。（本篇主要從疫情后開始講，再往前由于篇幅會很長，以后有機會再聊）

按照易綱行長最權威的說法，中央銀行的職能主要有“幣值穩定、充分就業、金融穩定和國際收支平衡”，絕大多數時候這四點是國內央行最重要考慮的問題，當然也不能一概而論，且不同的時間段對不同問題的考量重要性也是不一樣的。這幾年由于對調結構的重要性再提升，淡化了經濟增長的說法，但經濟增長是一個國家的立身之本且和就業息息相關，增長和結構一直是高層不斷平衡的目標。

要摸清楚央行的脈絡，最關鍵的是要找出“異常值”。何為“異常值”？它本質上是央行態度的一次轉變，它可以是一句話，可以是一次異常操作，在很多時候往往都不易發覺。在這里，我把2020年初國內疫情大規模爆發后的貨幣環境分為幾個階段。

第一階段（2020年春節至5月份）：央行于春節后第一天迅速降息，而后釋放3000億元疫情專項再貸款、5000億元復工復產再貸款、1萬億元普惠再貸款，全面降準、定向降準等等，可謂大放水，這波水放出來再加上全球央行也在大放水，結果使得實體經濟有了一定的恢復，另外各類資產價格也有了水漲船高的表現。國內外股市在3月底觸底后一路飆升，4月底國內十年期國債到期收益率創出2.5%的歷史低位。大宗商品也一路暴漲，部分商品直到現在仍有非?？鋸埖谋憩F。

第二階段：2020年5月至11月底。在貨幣放水周期中，一般會伴隨資產價格的上漲，而我們往往更要警惕貨幣收緊的拐點，防止資產收益的回撤而面臨更大的風險，過去是這樣，未來也是這樣。2020年5月份就是這么一個非常重要的時間點，為什么這么說呢？我們先來看這樣兩張圖：

第一張圖是DR007的價格走勢，反映的是銀行類機構資金面的松緊程度，綠色的柱子越多，往下的長度越長則表示資金面越松，第二張圖則是央行2020年3月份以后的公開市場逆回購操作情況。可以明顯的看到，2020年5月份之后往下的綠柱子在越縮越短，資金面其實是越來越緊的，而央行要保持前期的貨幣政策寬松環境，則必須釋放更多的貨幣，而3月底截至5月25日一直沒開展，5月26日DR007已經到了2.2%左右的水平（較前幾個月明顯收緊），央行突然重啟逆回購但僅投放了100億元，這意味著什么？這就是明確的異常值，別說央行，就是一些小的金融機構一天的資金融出量可能都不止100億元，而央行僅投放了100億元，那就是一個明確的拐點信號：DR007回到2.2%是央行有意為之。

第三階段：2020年11月底至2021年1月初。2020年10-11月永煤事件突然發酵是超出高層預期的，為什么這么說，因為從貨幣政策上就可以看出很多“異常值”。

我們按時間順序來看，首先是下面這張圖，交易所GC007在2020年11月25日突然放出巨量，而且價格突然走低，很明顯是超大型機構在交易所突然放錢。這種超常的巨量從歷史上看都是高層意愿的體現。

其次是下面這張圖，央行MLF的操作情況，2019年下半年以后，央行對于MLF的操作尤為關注且規范性極強，為了給當月20日的LPR報價起到錨定利率的作用，一般在當月的15日開展MLF操作，如遇節假日則順延，而2020年11月30日突然放了一筆2000億元的MLF，這也是明顯的“異常值”。

再次可以看到以下DR007的這張圖，2020年11月底后DR007的綠柱子再次增多且長度下移。很明顯，永煤事件反映到信用收縮，超出了高層的預期，央行在這一階段出于金融穩定的目標階段性快速放水維穩。

第四階段：2021年1月。我們在上文中說到，當明確央行在放水之后其實我們更應該再往前想一步，什么時候會收水？未雨綢繆，才能成為最后的贏家。其實要是沒有長時間對于貨幣政策及央行的分析及理解，對央行今年年初的操作是不易察覺的。很明顯，無論債市和股市在一月份都經歷了大漲后大跌的局面，很多產品今年的最大回撤就是在年初發生的。但實際上央行是在今年1月初上旬就發出了信號，有了“異常值”。

我們來看下面這張表，2021年上旬起央行逆回購操作出現了“異常值”，那就是1月初以來頻繁啟動20-100億元的“地量”公開市場投放，追溯到更早，只有在2016年12月，2013年下半年才有如此操作，那會都是貨幣緊縮的時期。其實不用去管歷史上何時有過這種操作也能想的清楚，央行為什么要操作這種20億、50億的操作？是市場真的缺這20、50億？顯然不是，不夸張的說，我所參與管理過的資管產品，就單支產品有時候放個幾十億的逆回購都不是什么稀罕事，更何況央行？那么央行的意圖也就不言自明了，幾十億元的公開市場投放對市場并不會形成什么流動性支撐，而就在去年底中央經濟工作會議上強調過要保持貨幣政策的連續性、穩定性。央行既在投放，顯示了連續性穩定性，但也沒有給什么額外的流動性，反而可以對前期永煤事件投放的超額流動性進行適當的消化，變相回籠。這就是央行自年初以來給市場的態度和信號，而當時的市場很顯然是有點后知后覺。

第五階段：2021年3月至4月。這個階段央行的意圖其實是比較模糊的，因為很難找到“異常值”，自2021年3月1日起到6月23日央行每天開展100億元的7天逆回購操作，中間沒有一天間斷也沒有一天變化，意在為當天的DR007報價進行利率錨定，我比較喜歡把這種行為比作央行的"打卡"操作，有點類似于每個月中旬的MLF操作。但既然截至到6月23日都延續打卡操作，為什么第五階段只到4月，這個我后面會繼續討論。今年的3-4月，央行雖然每天100打卡操作（這里需要提示的是央行當天操作的100億元7天逆回購于一周后自動到期然后進行續做，本質上只有起初投放的基礎貨幣而非每天投放），因此可以理解為在這幾個月的時間里央行在公開市場上是完全沒有投放的，但實際上資金面并沒有收緊，相反而是比較寬松的。如下圖：

這主要和2020年下半年以來我國出口一直超預期增長，外匯的派生作用一直在增加有關，如下表，這是央行每個月的資產負債表，可以看到在2020年12月和2021年初，央行有個明顯的擴表行為，資產負債表中的國外資產其他項和其他資產項的大幅增加，這也解釋了為何3月后央行一直“沒有做為”，但資金面卻一直比較寬松。得益于外匯的派生，3月份之后，國內的債市和股市（尤其是對貨幣更加敏感的創業板、中小票等）有了一波明顯的上漲。

第六階段：2021年5月至今。上文講到3月到6月23日央行每天公開市場只是例行打卡操作，看似都是“沒有做為”的，但是為什么我這里又把5月份之后放到第六階段？其實這里面又有一個不易被發覺的信號。我們再看5月份央行資產負債表資產科目對其他存款性公司債權科目，我們可以看出這個科目多了4700億元左右，要知道這個科目是央行向金融機構投放基礎貨幣的反映科目，例如超額續做MLF或逆回購量該科目余額會增加，降準置換MLF等操作則會減少，5月份央行公開市場包括逆回購和MLF都是打卡和等量對沖操作，為何會多出這4700億元，以此可以推斷出大概率是做了再貸款操作（但當時未明確公告），最近一次支小再貸款操作中有提到二季度操作了2000億元支小再貸款，雖然小于資產負債表所反映的量，但進一步證實了5月份央行確實是通過再貸款等手段釋放了基礎貨幣，是有意為之，而非“無為之治”。

講到這里似乎很難理解，央行自年初即以上第四階段就開始釋放了邊際收緊的信號，3-4月“無為之治”，但為何5月份又開始放水呢？其實可以從一些數據和消息看出央行到底在想什么。4月M2同比從前置9.4滑落到8.1%，創出年內新低，另外也有消息稱，4月下旬央行窗口指導銀行信貸可以更積極些?？梢?，央行從4月份開始已經感覺到實體的融資需求已經沒那么強，開始有點著急了。

6月24日，近4個月只開展打卡操作的央行突然開展了300億元的7天逆回購，以及7月突然降準，都可以算是“異常值”，若6月底的操作市場解讀為“七一”維穩，那么7月全面降準，7-9月底央行都是及時出手維穩跨月跨季資金面就顯得有點超出此前市場的預期了。原因其實在4-5月份有端倪，實體融資已經轉弱，國內經濟數據已經有走弱的跡象，7月以來的變異病毒襲擾則是讓國內階段性的經濟雪上加霜，不確定性增強。當然還有像央行說的大宗商品漲價讓中小企業經營難的問題。這樣以來就可以解釋第六階段央行的一系列操作和態度了。

說了那么多，已經到了目前的情況了，現在央行到底在想什么，后面會做什么？要弄清楚兩個問題，第一、現在是不是還在第六個階段？第二、如果還在第六個階段，那么下一階段央行要往哪個方向走？

作者認為，現在依舊處于第六個階段，且下一階段的貨幣政策不會輕易調整：一方面，本輪國內經濟走弱，是結構性緊信用以及碳中和大方針的必然結果，而非需求側帶來的超預期衰退，因此貨幣政策更多的是做好配合，主動放松可能不但解決不好滯的問題，反而將脹推向更難的境地。

另一方面，收也沒必要，今年的大方向是趁著出口壓力較小的時期做好經濟結構的調整，把那些影響長期健康發展的“毒瘤”切除，即“用好穩增長壓力較小的窗口”。那么在經濟的陣痛期（下半年經濟數據已經驗證），貨幣收緊的必要性也不大。

過去，作者在一個小池子里養了幾條魚，每當池子里的水揮發到一定程度，我就會往池子里注點水，使之回到原來的水位。而如果當池子里的魚沒有增加抑或池子沒有漏水的時候，我也不會額外注入更多的水。我想，這可能是一個道理。

本文首發于微信公眾號：看懂經濟。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。