一、進入11月，債市在經歷了一輪快速下跌后有所回穩，目前10年期國債收益率已回落至2.92%一線。債市短期企穩的邏輯是什么？

答：7月份在央行超預期降準的利好影響下，收益率經歷了一波快速的下行，尤其是長債收益率開始反應市場對于經濟下行壓力加大的預期，但九月份下旬之后收益率又開始從低位反彈，主要原因可能有以下幾個方面：

一是降準之后市場對于央行繼續寬松有一定的預期，但隔夜回購利率中樞并未由于央行降準而明顯下行，市場的寬松預期落空；二是9月份開始大宗商品價格明顯上漲，PPI同比增速不斷創新高，市場通脹預期明顯抬升，對債券市場產生了負面沖擊；三是經濟下行壓力之下，政策重心逐漸從結構化“緊信用”轉向逐步 “寬信用”，結合地方政府債券在年底集中發行等因素，市場開始擔憂寬信用的力度以及政府債券發行對于資金面的擾動。

然而10月下旬之后，市場上的利空因素開始逐漸減弱。首先，按照往年經驗，10月份中旬的稅期往往資金面都較為緊張，但10月中旬開始央行連續在公開市場投放流動性，呵護資金面的意圖明顯，打消了市場對于資金面的擔憂；其次，10月下旬開始，發改委等部門針對大宗商品炒作重拳出擊，使得以煤炭為代表的的大宗商品期貨連續暴跌，通脹預期明顯降溫，提振了債市情緒；最后，債券市場在經歷了前期的調整之后，絕對收益率水平已經接近降準前的水平，具有一定的安全邊際，積攢了一定的做多力量，在利好的影響下，債券收益率重拾下行。

二、站在當前時點，基本面、政策面和資金面是否利好債市？利率債收益率將如何演繹？

答：首先，從基本面的角度來講，對于債券市場是比較友好的。今年以來，在“房住不炒”和防范地方隱性債務風險的政策影響下，地產和地方政府平臺等部門面臨一定程度的信用收縮，地產投資、基建投資增速相對走勢都是比較弱的，疊加國內疫情在個別地區有所反復，也限制了居民消費的復蘇，總的來看國內經濟的內生需求是相對比較弱的，對債券市場有支撐。

其次，資金面方面，我們認為經濟下行壓力加大的背景下，貨幣政策的基調也是易松難緊，即便是考慮到通脹因素對于貨幣政策的制約，貨幣政策至少也會維持之前的合理充裕的狀態，對于債券市場也是比較有利的。最后，政策面上，為了對沖經濟的下行，政策對于寬信用有一定的訴求，各種措施也逐步出臺，后續寬信用的力度和效果值得我們重點關注，也是未來債券市場所面臨的重要潛在風險。

對于利率債收益率的走勢方面，我們認為短期內由于市場對于基本面已經有一定的預期，疊加通脹因素的擾動，可能會維持一個區間震蕩的走勢。但是如果后面大宗商品價格上行有所緩解，通脹數據開始見頂回落，政策重心聚焦到穩增長上來，那么也不排除貨幣政策有進一步邊際放松的可能，到時利率債收益率會重新打開下行的空間。

三、通脹壓力和經濟增速下行，哪個是當前債市的主要矛盾？

答：今年下半年以來，國內宏觀經濟出現了經濟下行+通脹上行的“類滯脹”的格局。對于貨幣政策來講，在“類滯脹”的宏觀組合下可操作的空間會受到制約。無論是穩增長還是控制通脹，都是央行的貨幣政策目標，今年以來的大宗商品通脹，可能更多的是供給層面的問題，而非貨幣超發造成，所以從控制通脹的角度來講，收緊貨幣政策效果有限，還會誤傷實體經濟，應該更多從新增產能、增加供給和打擊炒作等方面發力。所以我們認為基于當前通脹壓力而收緊貨幣政策的概率是比較小的。

當然，緊貨幣雖然不是抑制當前通脹的首選方法，但如果貨幣繼續寬松，一定程度上會加劇通脹預期，所以通脹上行對于貨幣邊際放松存在著一定的制約。只要這輪通脹不是長期持續的，我們認為就不是目前債券市場的主要矛盾。近期政策層開始采取一些措施控制物價上漲，我們也看到了政策的效果在逐漸顯現，如果后面在政策的影響下通脹見頂回落，那個時候貨幣政策重心會重新回到穩增長上來，那么經濟下行就會成為債券市場的主要矛盾。

四、信用違約方面，三季度違約企業數量較二季度小幅下降，但違約涉券規模明顯增多，信用風險出現反彈跡象。展望后市，哪些因素可能導致違約風險上升？

答：展望后市，我們覺得兩個方面的因素會帶來違約風險的上升。對于一個發債主體，償債的資金來源有兩個，一個是自身經營產生的現金流，另一個是企業融資所產生的現金流。結合當前的宏觀背景，在經濟的下行壓力之下，某些行業的發債主體可能會面臨經營壓力加大的風險，尤其是一些處于充分競爭性行業的企業，這些行業可能面臨一定的市場出清，導致這類企業的違約風險上升；另一方面，今年以來，在國內結構化“緊信用”政策的影響下，部分行業的再融資能力受到了較大的影響，產生了局部的信用收縮。

五、作為基金經理，未來兩個月您將采取什么樣的組合操作策略？如何挖掘債市機會？

答：對于未來的債券市場，我們認為政策和基本面，都是相對友好的，因此我認為現階段投資債券基金是一個不錯的選擇。

組合策略上我們會以中短久期債基的思路來進行操作，品種上會以城投類及部分優質產業債為主，在控制組合久期的前提下盡量選擇收益性價比相對高的債券進行配置。

對于債券基金，其主要的收益來源是債券的票息收入，而票息收入隨著時間的推移不斷累積的因此，建議各位投資者，對于債券型基金，可以作為投資的基礎性資產進行配置，并且可以持有相對長一點的時間，以爭取獲得長期投資價值。

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