本報告主要貢獻人：任恒

轉自于中信期貨黑色建材組11月10日發布的專題報告

摘要

總結：四季度主流礦山供應預計較為平穩。當前鋼廠限產仍較為嚴格，且明年一季度“2+26”城市錯峰限產政策落地，鐵礦需求受到明顯壓制，港口庫存仍持續累庫，表內庫存已接近1.5億噸，且預計后續仍將持續累庫，鐵礦供需已脫離緊缺格局。

淡水河谷逐漸恢復，澳大利亞較為疲軟。淡水河谷生產運營已得到修復，四季度鐵礦供應仍有增量；力拓由于下調年度目標，四季度發運同比下滑，必和必拓和FMG雖然上調新財年目標，但在去年高基數效應下預計同比增量不大。四大礦山四季度發運同比預計增加約500萬噸，發往中國同比下降約110萬噸。

港口庫存持續累庫，總量矛盾驅動轉弱。當前鋼廠限產仍較為嚴格，且明年一季度“2+26”城市錯峰限產政策落地，鐵礦需求受到明顯壓制，港口庫存仍持續累庫，表內庫存已接近1.5億噸，且預計后續仍將持續累庫，鐵礦供需已脫離緊缺格局。

長遠來看，隨著“碳達峰，碳中和”政策實施，淡水河谷等礦山供應的增加，以及終端需求的回落，鐵礦價格上方的壓力也將越來越大。

風險因素：中品澳礦持續累庫（下行風險），成材需求超預期（上行風險）。

正文

▌一、四大礦山財報產銷解析

1、巴西淡水河谷：礦區運營逐漸恢復，粉礦產銷同比增加

得益于北部地區良好的天氣，新礦區投產以及南部礦區的復產，淡水河谷2021年三季度淡水河谷生產8940萬噸，同比增加0.84%，銷量7588萬噸，同比增加2.2%。

為了提高利潤率，由于高硅礦溢價的下滑，淡水河谷決定四季度縮減高硅巴西礦約400萬噸，或將使得淡水河谷全年產量低于3.25億噸、此外，若高硅礦溢價持續走弱，淡水河谷還將于2022年縮減高硅礦1200-1500萬噸的產量，同時縮減第三方采購規模。

北部系統包含Serra Norte，Serra Leste和S11D mines三個礦區。由于受到Serra Leste許可證延遲以及破碎機安裝的影響，北部礦區產量同比有所縮減。此外，淡水河谷預計將在四季度及2022年安裝三個破碎機以提升S11D礦區產能。

東南部系統包含Itabira，Minas Centrais和Mariana等礦區，由于Itabira 和Mariana綜合礦區生產效率的提高以及Brucutu礦區原料利用率的提升，疊加無人駕駛的推廣，東南部礦區產量同比增加較為明顯。

南部系統主要包含Paraopeba和Vargem Grande。Vargem Grande和Fabrica運營的改善同樣也提振了南部礦區的產量。此外，淡水河谷正在恢復靠近Vargem Grande大壩的長距離傳送帶，將恢復該礦區約600萬噸的產量。

2、澳大利亞：力拓運營不及預期，FMG運營表現強勁

受到降雨、疫情、勞動力緊張、礦區維護以及遺跡問題等因素的影響，力拓三季度運營不及預期，產量同比下滑3.6%，運量僅同比增加約1.5%。力拓宣稱2021年預計皮爾巴拉地區只能完成年度目標3.2-3.25億噸，低于年初預期約1250萬噸，而IOC產量預期下調約125萬噸。新礦區Gudai-Darri竣工時間晚于預期，第一批鐵礦石發運時間推遲到明年一季度，同時導致了SP10礦產量增加，且將維持到四季度。

力拓SP10粉塊運量繼續大增，同比分別增加173%和487%，占總發運比例明顯提升，而PB粉和羅布河粉發運則有明顯縮減。

同樣受到天氣干擾、勞動力短期以及部分礦區維修的影響，必和必拓三季度產量下滑4.8%，銷量同比下滑3.4%。但必和必拓產量受影響幅度明顯小于力拓，且其維持2022財年目標2.78-2.88億噸不變。

此外，新礦區South Flank項目已于5月投產，產量正快速提升，預計將花3年時間達到8000萬噸的年產量，屆時也將會使得必和必拓礦區總品位由61%提升至62%，塊礦比例也將由25%提升至30%-33%。

FMG盡管同樣也受到了降雨和新冠疫情的影響，但礦山運營依舊極其強勁，三季度共加工鐵礦4840萬噸，同比增加5.2%，創歷史同期新高，發運量4560萬噸，同比增加2.9%，且維持財年目標1.8-1.85億噸不變。

從分品種產量來看，超特粉和混合粉產運量同比明顯增加，而西皮爾巴拉粉則明顯下滑。

澳洲三大礦山目前均有新項目在持續推進，除FMG鐵橋項目外均為替代項目。但四大礦山現有產能中仍有提升產量的空間，無論是必和必拓還是FMG均有采取行動提升其港口吞吐量為將來做準備。

▌二、四大礦山發往中國比例

淡水河谷三季度中國銷量占其海外銷量比例約69.4%，同比下滑約4.1%。當前海外鐵水產量已恢復至疫情前水平，且后續仍有望維持，從而分流部分鐵礦供應。

澳洲方面，力拓三季度發往中國比例為79.1%，同比增加1.1%，而必和必拓三季度發往中國比例為83.7%，同比下滑2.8%。由于海外鐵水產量已明顯恢復，澳洲發中國比例整體下滑。

▌三、四季度四大礦山發運預估

根據財報，我們對四大礦山2021年四季度鐵礦供應做出了預估。

淡水河谷今年生產運營已得到修復，盡管近期下調高硅礦產量預期約400萬噸，但四季度仍可供應鐵礦約9100萬噸，同比增加660萬噸。同時由于發往中國比例預計同比下滑，其發至中國預計同比僅265萬噸。

澳洲三大礦山四季度發運預計互有增減，其中力拓由于下調年度目標，四季度發運同比下滑，必和必拓和FMG雖然上調新財年目標，但在去年高基數效應下預計同比增量不大。澳洲三大礦山預計四季度發運同比下滑約170萬噸，發運中國同比下滑約375萬噸。

綜上，四大礦山四季度發運同比預計增加約500萬噸，發往中國同比下降約110萬噸。

▌四、供需推演：港口庫存持續累庫，總量矛盾驅動轉弱

當前鋼廠限產仍較為嚴格，疊加明年一季度“2+26”城市30%的錯峰限產政策落地，鐵礦需求受到明顯壓制，港口庫存仍持續累庫，表內庫存已接近1.5億噸，且預計后續仍將持續累庫，鐵礦供需已脫離緊缺格局。

▌五、總結：供需趨于寬松，價格長期承壓

淡水河谷今年生產運營已得到修復，盡管近期下調高硅礦產量預期約400萬噸，但四季度仍可供應鐵礦約9100萬噸，同比增加660萬噸。澳洲三大礦山四季度發運互有增減，其中力拓由于下調年度目標，四季度發運同比難有明顯增量，必和必拓和FMG雖然上調新財年目標，但在去年高基數效應下預計同比增量不大。四大礦山四季度發運同比預計增加約500萬噸，發往中國同比下降約110萬噸。

當前鋼廠限產仍較為嚴格，且明年一季度“2+26”城市30%的錯峰限產政策落地，鐵礦需求受到明顯壓制，港口庫存仍持續累庫，表內庫存已接近1.5億噸，且預計后續仍將持續累庫，鐵礦供需已脫離緊缺格局。

長遠來看，隨著“碳達峰，碳中和”政策實施，淡水河谷等礦山供應的增加，以及終端需求的回落，鐵礦價格上方的壓力也將越來越大。

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