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【正文】

2021年11月15日，統計局發布10月經濟數據（含消費、投資等），本文結合之前公布的10月金融數據、PMI數據、CPI數據等，對10月經濟情況進行全面分析，以窺探目前經濟基本面的整體情況。

一、數據進一步印證經濟已呈現出一定底部企穩跡象

雖然三季度當季經濟增速回落至4.90%的新低平臺，但先前的10月金融數據已經表明在政府債券、短期貸款及票據融資等方面，相關指標已經呈現出一定底部企穩跡象，對應的投資、消費等領域修復態勢明顯。10月經濟數據進一步印證了上述結論，相關經濟指標底部企穩態勢明顯。

（一）工業生產與消費較預期值與前值明顯改善

相較于9月份大多數經濟指標低于預期值和前值，10月經濟指標出現了明顯好轉，工業增加值當月同比分別高出預期值0.30個百分點、高出前值0.40個百分點，社會消費品零售總額當月同比分別高出預期值1.50個百分點和0.50個百分點。可以看出，工業增加值的改善還是比較明顯的，而消費端的改善也與金融數據相對應，如受國慶假期等因素推動，今年10月居民短期貸款新增0.04萬億，同比多增0.02萬億，較9月的同比收縮跡象呈現出明顯改善跡象。

（二）投資端的修復可能剛剛開始，后續有望逐步企穩甚至回升

雖然受專項債券前置發行等政策因素推動，今年10月當月，政府債券新增0.62萬億（11月當月新增專項債券規模預計將達到0.66萬億元），同比多增0.12萬億元。但目前政府債券發行還未真正形成實物資產，如今年1-10月固定資產投資累計同比增速為6.10%，較前值低1.20個百分點、較預期值低0.20個百分點。不過從9月的基建投資、制造業投資以及10月的民間投資和專項債發行等數據來看，目前投資端的修復可能剛剛開始，后續有望逐步企穩甚至回升。

（三）貿易數據繼續表現強勢，不過預計未來會逐步趨于回落

今年10月，貿易數據延續著9月的強勢表現，如今年9月-10月當月，出口同比增速分別高達19.90%和20.30%（連續三個月回升）、進口同比增速分別為10.10%和14.50%、進出口同比增速分別為15.40%和17.80%。

整體上看，相較于7月貿易數據的回落，8月數據超預期的好，9月與10月出口方面向好態勢得以延續，這說明海外經濟體疫情的反復以及經濟基本面的修復在對國內貿易形成了支撐，不過在基數效應及海外經濟修復進程加快等因素的影響下，后續貿易端可能會逐步趨于回落，對經濟的支撐力度會趨于減弱。

（四）PPI開始向CPI傳導，PPI與CPI剪刀差持續負向擴大

大宗商品價格上行導致生產成本處于高位是這一段時期以來的聚焦點，而10月數據顯示PPI與CPI之間的剪刀差也呈現繼續擴大態勢，意味著企業的生產成本壓力比較大。特別是我們看到，今年10月當月，CPI與PPI同比分別為1.50%和13.50%，較9月分別上升了0.80個百分點和2.80個百分點，表明不僅生產端的成本壓力愈發突出，消費端的壓力也已體現，PPI已經開始向CPI傳導。

與此同時，央行在之前的發布會上也提出“PPI可能在近期維持高位……PPI有望于今年底至明年趨于回落……預計CPI有所上行”，這意味著PPI仍將處于高位一段時期，而處于低位的CPI將由于基數等原因趨于上行，不過這個判斷的實現可能還要再等幾個月，目前PPI上行與CPI下行還未看到拐點跡象。

對于如何緩解企業生產成本壓力，3000億支小再貸款政策以及普惠小微貸款延期還本和信用貸款支持政策仍是央行的主要手段。

二、地產行業主要指標繼續走弱，預期雖向好、但中長期仍偏弱

地產行業是最受政策和市場關注的領域，雖然地產行業政策已經開始微調，并帶動個人住房按揭貸款、并購貸款有所修復，但大方向并沒有變。數據上顯示地產行業增速雖然仍保持在相對高位、預期有一定改善，但持續走弱態勢以及中長期預期仍然偏弱，政策層面似沒有從根本上扭轉的跡象，地產行業與政府之間的博弈過程仍然在持續，而地產行業之間的整合重組依然是主旋律。

具體看，今年6-10月，房地產開發投資累計同比增速的兩年平均值分別為8.20%、8%、7.7%、7.2%和6.8%，全國商品房銷售面積累計同比增速的兩年平均值分別為8.1%、10.25%、7.68%、4.60%和3.60%，全國商品房銷售額同比增速的兩年平均值分別為14.70%、14.33%、10.82%、10%和8.8%，均呈現出明顯下行態勢。特別是在商品房銷售面積方面，兩年平均值已降至3.60%。

考慮到地產行業政策收緊影響的不僅僅是地產行業，還會進一步影響到與之相關的居民短期貸款與企業短期貸款。而這兩天市場頻傳的“并購貸款不納入三道紅線（配合地產企業整合）、加大涉房貸款投放力度（以合理融資需求和置換性債務融資為主）”等也基本已被證實，地產行業的趨松態勢較為明確，但對象主要聚焦于合理的個人住房需求、沒有踩線的民營地產企業以及國有地產企業，一些地方金融機構仍然顯得比較謹慎。

三、盡管經濟有所回暖，但預計會比較緩慢、未來下行壓力仍值得重視

雖然消費、工業增加值、投資、貿易等指標顯示中國經濟已呈現出底部回暖跡象，但也應該要認識到各指標之間的表現實際上仍有一定分化，部分指標顯示當前及未來一段時期的經濟潛力下行壓力依然需要給予重視。

（一）PMI數據（連續兩個月位于榮枯線以下）顯示經濟形勢沒有那么樂觀

PMI數據顯示經濟運行并沒有那么樂觀。具體看，10月制造業PMI為49.20%，較前值下降0.40個百分點，連續七個月下降，連續兩個月位于榮枯線以下。其中，新訂單PMI也已連續三個月位于榮枯線以下、連續四個月下降。

具體從企業類型看，10月大型企業、中型企業與小型企業的PMI數值分別為50.3（連續三個月在50附近徘徊）、48.6（連續兩個月位于榮枯線以下）和47.5（連續六個月位于榮枯線以下），可以看出中小型企業的生產預期似乎并不樂觀。

（二）真正反映實體經濟融資需求的企業中長期貸款表現仍較為弱勢

受限電限產、疫情多點擴散等因素影響，真正反映實體經濟融資需求的企業中長期貸款表現仍然較為弱勢。今年10月企業中長期貸款新增0.22萬億，同比大幅少增0.19萬億，連續三個月同比大幅少增，特別是，今年10月當月企業中長期貸款新增0.22萬億，和2019年同期新增數據相當，低于2017年的0.24萬億，這些均表明企業的中長期融資需求較為低迷，資產荒問題較為突出，當然也反映中經濟運行中的一些潛在問題或硬傷仍然存在。

綜上，今年四季度和明年上半年的經濟下行壓力依然較大，并沒有數據上呈現的那么優勢，后續貿易端的支撐可能會趨于減弱，地產行業的影響已經逐漸體現，雖然消費與投資有底部企穩甚至回升跡象，但在基數效應、企業生產成本處于高位以及整體政策環境沒有明顯改變的情況下，未來經濟下行壓力仍值得關注。

四、經濟增長動能出現輪轉跡象，后續消費和基建將逐步開始發力

（一）在經濟下行的過程中，需要注意其中的一些微妙變化。具體看，隨著海外疫情的改善，貿易數據可能會有一定回落，因此國內經濟增長的動力似已出現一定程度的輪轉跡象，之前表現一直不佳的消費和基建投資可能開始充當主力，而后者則需要政策層面的加持。特別是，數據顯示，今年9月消費與投資已呈現出超預期和底部回升的跡象，10月底部回升的態勢進一步明確，我們預計消費與基建的未來回升態勢應會延續，成為支撐經濟的重要力量。

（二）盡管，動能的輪換過程可能不會那么順利，對地產行業可能出現的超預期回落，政策層面仍然需要進行預調微調，提前進行應對。實際目前已經在這樣做，而這是很有必要的，對于未完工項目和完工項目銷售端以及地產行業整合重組的適度政策支持，是當前及未來一段時期政策層面給予地產行業的一絲曙光。

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（完）

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