作者： 李海濤林錫

[ 三季度GDP同比增長4.9%，兩年平均增速4.9%，一至三季度GDP當季同比增速分別為18.3%、7.9%和4.9%。 ]

[ 三季度中國社會消費品零售總額10.6萬億元，同比增速5.0%，兩年平均增速2.3%，拖累了中國經濟。在經濟與消費下行壓力下，消費類資產價格也相應出現了回落。 ]

2021年6月以來，隨著房地產政策的持續打壓和互聯網教育行業的嚴監管，以及在南京疫情、鄭州洪災和限電限產的影響下，中國經濟與消費顯著下行。三季度GDP同比增長4.9%，兩年平均增速4.9%，一至三季度GDP當季同比增速分別為18.3%、7.9%和4.9%。三季度中國社會消費品零售總額10.6萬億元，同比增速5.0%，兩年平均增速2.3%，拖累了中國經濟。在經濟與消費下行壓力下，消費類資產價格也相應出現了回落。

展望2021年底及2022年一季度，中國消費增速可能不會太樂觀，但積極的信號也在顯示，消費將逐漸企穩。

當前消費復蘇的最大障礙是疫情，

但已出現轉機

下半年來國內疫情反復是消費不及預期的重要原因，特別是旅游業、酒店業和航空業受疫情影響最為嚴重。11月3日，國家文旅部消息，根據國內旅游抽樣調查結果，2021年前三季度，國內旅游總人次26.89億，比上年同期增長39.1%，恢復到2019年同期的58.5%。國內旅游收入(旅游總消費)2.37萬億元，比上年同期增長63.5%，恢復到2019年同期的54.4%。中國控制了疫情傳播，保證了生產，但也一定程度上抑制了居民消費。

四季度中國消費預期表現平穩，最差的時候將逐漸過去。9月份消費有顯著反彈跡象，主要來自于汽車、石油與石油產品、糧油、紡織服裝消費支出的增加。9月中國消費支出達到3.68萬億元，較8月環比上漲7%，其中糧油、紡服、石油與石油產品、汽車消費分別環比上漲17%、18%、9.3%、7.8%。隨著冬季與春節來臨，食品與服裝消費支出可能繼續走高，這將使紡服與糧油等必選消費受益。

疫情依然是影響中國四季度消費的最大障礙。10月底以來英國、德國、俄羅斯出現疫情反彈，德國疾控機構11月5日公布新增確診感染新冠病例數達37120例，再度創下疫情以來新高。10月中旬以來，中國本輪疫情已波及20多個省份，各地加緊防控，大型會議、大型賽事等陸續被取消。10月底以來，全國航班執行率再次從83%快速降低到56%。冬季是病毒容易傳播的季節，中國以清零政策應對疫情可能會在保生產同時抑制消費。

但中國接種率逐漸接近全面免疫，預期消費不會更差。10月底中國新冠疫苗完全接種人數占比達到74%，超過美國的57%，鐘南山11月5日在第四屆中國國際進口博覽會上表示，我國的新冠疫苗接種率到今年年底有望達到80%以上，目前全國已有10億多人接種了兩針新冠疫苗，加強針接種應該繼續增加，這樣的話，明年上半年可能形成較好群體免疫。

新冠口服特效藥的利好不斷出現，也在提升資本市場對消費行業風險偏好，資本市場出現搶跑。輝瑞11月5日對外稱，其用于治療新冠的實驗性抗病毒藥物，可將有發展成重癥風險的成年人住院或死亡率降低89%。11月4日，默沙東的口服抗新冠藥物Lagevrio獲英國藥品和醫療產品監管署批準，為市場上首款口服抗新冠病毒藥物。假如輝瑞和默沙東口服藥效果不錯全球普及，加上疫苗普遍接種形成防護網，那市場對新冠疫情緊張程度將逐漸緩解，必選與可選消費支出增加將令投資者受益。

地產基建已經歷至暗時刻，消費難繼續下行

除了疫情將得到控制提振消費外，實體經濟的復蘇與政策支持也將提振消費。

基建是政府促進就業、提振消費的重要抓手之一。10月底財政部預算司表示，“2021年新增專項債券額度盡量在11月底前發行完畢，繼續圍繞國家重大區域發展戰略以及‘十四五’發展規劃等，加大對重點項目的支持力度。”預計11月份新增專項債發行規模將達9061億元，預期四季度及明年初基建投資將回升，基建支出的增加將促進就業與消費。

房地產是拖累中國就業與消費的另一大因素，但經過兩年調整，預期后續合理的需求將得到滿足，部分地區也有放松跡象。2020年下半年以來，中國持續加大房地產調控力度，從“三道紅線”到《關于建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》，再到“兩集中”，以及各地限購、首套房貸利率上行等政策密集出臺。經過2020~2021年兩年密集調整，房地產投機炒作以及房價上漲得到了實質性控制，部分地區有開始對房地產政策放松跡象。2021年10月底媒體消息，人民銀行近期在各地已對準確把握房地產金融審慎管理政策要求、穩健開展房地產貸款業務和保持房地產信貸平穩有序投放等內容進行了傳達。

除了基建與地產之外，出口穩強也對中國消費形成支撐。10月，中國出口美元計同比增長27.1%，前值28.1%；進口增20.6%，前值17.6%；貿易順差845億美元，前值668億美元，強勁的出口支撐了人民幣匯率，同時也將支撐中國居民消費支出。

針對消費復蘇更直觀的數據在城鎮調查失業率回落以及新增就業增長。9月中國城鎮調查失業率4.9%，31大城鎮調查失業率5.0%，前值分別為5.1%和5.3%。盡管城鎮調查失業率數據與直觀的經濟感受不甚符合，但9月城鎮就業人員周平均工作時間47.8小時，較8月47.5小時繼續增長，顯示中國勞動力市場復蘇韌性較強，這將對消費形成支撐。

PPI向CPI傳導，必選消費將首先獲益

在全球通脹CPI上升的背景下，對通脹敏感性更高的必選消費（儲如油米醬醋等）或將受益。在全球PPI上漲背景下，中國PPI向CPI傳導較為滯后，9月中國CPI同比增速0.7%，遠低于10.7%的PPI水平，預期2022年中國CPI將達到平均2.3%，CPI上漲將使價格彈性低的必選消費受益。10月底以來，以海天味業(603288,股吧)、李錦記、恒順醋業(600305,股吧)為代表的廠家均出現了5%~15%左右產品集體提價。

必選消費品銷量對價格敏感性低，隨著必選消費品漲價，將增厚具有護城河的必選消費品公司業績。在PPI上漲背景下，食材、人工成本、租金等也水漲船高，這是必選消費品漲價的核心原因，也導致居民支出上升。9月居民餐飲服務支出3831億元，糧油食品類支出1506億元，服裝鞋帽紡織品支出1063億元，較8月3456億元、1287億元、900億元顯著上升。

對消費尤其是可選消費（航空、酒店、珠寶等）更多的支撐將來自貨幣層面。當前中國的CPI通脹水平較低，支持中國央行在必要時候放松貨幣政策，以進一步提振消費。實際上，自2020年11月中國社融與M2同比增速持續下行以來，中國貨幣政策已逐漸具備寬松條件。

10月底以來國家政策層面也同時在醞釀著消費刺激政策。10月底11月初李克強總理主持召開國務院常務會議時兩次提出，要幫助市場主體紓困，推動解決一些地方減稅降費打折扣、大宗商品價格高漲推升成本、拖欠中小微企業賬款等問題。面對經濟新的下行壓力和市場主體新困難，有效實施預調微調。

中國強大的內需市場并不缺少消費動力，隨著疫情緩解，諸如航空、酒店、珠寶之類的可選消費將在中長期跑贏通脹。2020年中國總儲蓄率達到45.7%，而美國總儲蓄率在2020年也只有19%。中國存在巨大的公共用品消費空間，在共同富裕政策趨勢下，更多的可選消費向三四線城市普及，是中國消費內循環的核心要義，也是未來中國消費增長的主力，比如我們看好航空、免稅、珠寶等在三四線城市得到普及，同時中國也在培育自身消費品牌（比如李寧、安踏等）。

總結來看，必選消費將先從CPI上漲中獲益，可選消費在中長期將隨著疫情得到控制而跑贏通脹。2020年下半年以來疫情擴散限制了中國出行與消費，使消費缺乏場景與信心，但近期包括疫苗接種率不斷提升，以及口服藥的推出，隨著疫情緩和，預計四季度消費會平穩恢復，可選消費將在2022年迎來轉機。

（李海濤系長江商學院金融學教授、中文/金融MBA項目副院長，林錫系長江商學院研究助理）