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事件：11月19日，中國人民銀行發布《2021年第三季度貨幣政策執行報告》（以下簡稱“報告”）。對于其中透露的重點信息，我們解讀如下：

一、經濟形勢：外部趨復雜，內部多因素制約，穩增長難度加大

對于經濟形勢的判斷，報告明確指出“保持經濟平穩運行的難度加大”，同時刪去二季度貨幣政策執行報告中“發展動力進一步增強”等相關表述，表明央行對未來經濟下行風險的擔憂明顯加大。11月18日，國務院總理在企業家座談會上也明確提出今年經濟主要目標可以實現，但當前“我國經濟出現新的下行壓力，要在高基數上繼續保持平穩運行面臨很多挑戰”。具體從國內外兩方面看，挑戰主要表現為：外部環境更趨復雜嚴峻，內部經濟恢復發展仍面臨階段性、結構性、周期性因素制約。

外部環境更趨復雜嚴峻：一是全球經濟復蘇動能已趨于減弱，加之未來疫情持續脈沖式擾動的可能性猶存，或導致全球經濟活動短期內仍難以回歸常態，全球經濟分化進一步加劇。二是受疫情擾動、各國綠色轉型提速和逆全球化升溫交織影響，供應瓶頸、能源短缺等沖擊仍不容忽視，可能導致海外生產消費受阻、通脹持續更長時間。三是主要發達經濟體貨幣政策已開始調整、宏觀政策力度邊際減弱，需關注其可能引發的金融市場震蕩及對新興經濟體的溢出影響。

內部經濟恢復發展仍面臨階段性、結構性、周期性因素制約：一是疫情多地散發、大宗商品價格高企、極端天氣頻現等階段性問題仍然比較突出，給經濟恢復，尤其服務消費和中小微企業恢復元氣帶來阻力（見圖1-2）；二是受海外經濟復蘇放緩和國內經濟高質量轉型發展提速影響，未來經濟結構中地產出口回落風險較大、基建托底作用或仍有限（見圖1）；三是周期性力量回歸，隨著國內外需求逐步走弱，加上自2019年末以來本輪工業企業補庫存周期已持續7個季度有余，預計國內工業庫存周期大概率已步入下行通道，也加大了經濟回落壓力。

二、物價形勢：通脹壓力總體可控

對于物價形勢的判斷，報告堅持國內“通脹壓力總體可控”的觀點不變，同時與一季度和二季度貨幣執行報告連續兩次開辟專欄討論通脹相比，本次報告對物價的著墨相對更少，反映出央行對通脹尤其是2022年的通脹形勢較為樂觀，大概率不會成為貨幣政策的主要制約因素。

國內通脹壓力總體可控：一是我國是全球主要生產國，經濟自給能力較強，有利于應對國際大宗商品價格上漲和海外通脹上行的影響；二是我國央行堅持實施正常貨幣政策，有利于物價走勢中長期保持穩定；三是我國總供給總需求基本穩定，如伴隨全球經濟復蘇放緩，需求端已呈現出邊際趨弱跡象，同時隨著保供穩價政策穩步推進，我國重要原材料、民生商品供應充足，近期煤炭等能源價格大幅回落、部分原材料價格也出現明顯回落態勢。

但對于短期物價走勢，報告提示通脹維持高位的概率仍較大。一方面，服務業緩慢恢復、上游漲價對中下游價格傳導效應增強，將支撐四季度CPI同比中樞溫和回升，根據我們的測算，預計全年CPI中樞水平或在“1時代”。另一方面，受國際能源價格上漲帶來的輸入性通脹還在持續和部分高耗能行業產品提價等因素影響，PPI漲幅或繼續擴大，短期內可能維持高位，我們預計11月PPI或再創新高，增幅超過14.0%。

三、政策基調：以我為主，結構性寬松牽引帶動信貸穩增長

面對經濟穩增長難度加大、通脹走勢總體可控的基本面形勢，報告對下一階段的貨幣政策思路，強調“以我為主”、“堅持把服務實體經濟放到更加突出的位置”，在多處釋放了加大貨幣政策穩增長力度的信號。

一是貨幣政策相關表述明顯更加積極。一方面，與二季度貨幣政策執行報告相比，本次報告增加“堅持把服務實體經濟放到更加突出的位置”、“努力完成今年經濟發展主要目標任務”、“增強信貸總量增長的穩定性”等表述，同時刪去“堅決不搞‘大水漫灌’”、“堅持實施正常的貨幣政策”和“管好貨幣總閘門”等提法，反映出貨幣政策穩增長、穩信貸的訴求明顯提升。另一方面，本次報告提出要“做好跨周期調節”，與前幾次貨幣政策執行報告“搞好跨周期政策設計”的表述相比，“做好”意味著相關穩增長政策的緊迫性更高、時效性更強，要更快落地落實，支撐經濟盡快形成實物工作量。此外，報告多處強調要“進一步提高貨幣政策操作的前瞻性”，也反映出央行將為應對今年末和明年初的經濟下行壓力，提前做出更多安排和預案儲備，隨時加大支持力度。

二是強調貨幣政策“以我為主”，美聯儲貨幣收緊影響有限。當前主要發達經濟體貨幣政策已經開始調整，加上全球通脹壓力持續升溫，引發市場對國內貨幣政策或跟隨收緊的擔憂。為此，報告設置專欄3“發達經濟體貨幣政策調整及應對”，明確提出“當前我國面對的內外部環境與上輪（2013年美國貨幣收緊）相比有明顯不同，發達經濟體政策調整對我影響有限”，同時指出我國貨幣政策能夠有效應對發達經濟體貨幣政策調整帶來的外部沖擊，未來國內貨幣政策將堅持以我為主，增強自主性，要根據國內經濟形勢和物價走勢把握好政策力度和節奏。

三是結構性貨幣有望加快發力顯效。2021下半年以來，除了7月份降準釋放的1萬億長期資金外，國內貨幣寬松主要依靠結構性貨幣政策工具的牽引帶動為主，預計下一階段結構性貨幣政策將迎來落地顯效期，且不排除未來其力度或進一步加大。如從規模看，今年央行新增結構性政策工具包括2000億元支持區域協調發展再貸款、3000億元支小再貸款、2000億元煤炭清潔高效利用專項再貸款，預計碳減排支持工具也有3000億左右等，結構性政策工具累計釋放的基礎貨幣達到萬億元規模，考慮到當前貨幣乘數基本處于7以上，其撬動的資金總量將超2萬億元，對增加流動性總量形成重要支撐。從顯效時點看，上述結構性政策工具多在三、四季度推出，當前正處于重要落地顯效期，對經濟的支持力度有望持續加大。此外，碳減排支持工具是實現雙碳目標的重要保障，未來其發力空間或長期向上。從方向看，綠色低碳、制造業、普惠小微等領域依舊是支持重點（見圖3）。

四、未來重要政策觀測指標：DR007和小微企業綜合融資成本

對于央行重點關注的流動性指標與重要利率指標，本次報告也均做出明確指引。

一是流動性觀測指標方面，央行多次在貨幣政策執行報告和重要會議中提出，觀察流動性的一個最重要指標是貨幣市場7天期回購加權平均利率（DR007），1-9月份國內DR007均值為2.18%，與央行7天期公開市場操作利率僅相差2個基點，表明我國流動性供需總體非常平穩（見圖4）。此外，央行還專門設立專欄1“客觀看待超額準備金率下降”，指出受央行下調超額準備金利率以及完善流動性管理和短期利率調控框架等措施影響，我國金融機構超儲率下降較多，但不能單純根據超儲率變化判斷流動性松緊程度，觀察市場利率才是判斷流動性松緊程度的科學方法。

二是利率方面，本次報告突出強調要“推動小微企業綜合融資成本穩中有降”，同時在多處明確要重點支持小微企業（報告共計提及小微企業共52次），如提出“加大普惠小微企業信用貸款支持政策實施力度”“以市場化方式促進金融機構將更多的金融資源配置到小微企業”“積極為中小微企業提供匯率避險服務，降低中小微企業匯率避險成本”等等，這與11月18日國務院總理在企業家座談會上提出要圍繞上億市場主體有效實施宏觀政策的思路一脈相承。預計下一階段貨幣政策將重點圍繞加大小微企業金融支持力度展開，小微企業融資成本或是影響央行利率政策調整的重要指標。從企業貸款利率的變化看，9月份普惠小微企業貸款、一般貸款利率和個人住房貸款利率分別為4.89%、5.3%和5.54%，分別較2020年降低0.19、持平和提高0.2個百分點，且與6月份相比，后兩者均有所上升，年內僅前者維持回落態勢（見圖5）。

五、房地產與煤炭企業融資“政策底”已現

一是房地產行業融資需求“政策底”已經出現，邊際糾偏信號明顯。如對于房地產市場的表態，報告新增兩大觀點：其一，總體形勢判斷上，認為“目前房地產市場風險總體可控，房地產市場健康發展的整體態勢不會改變”；其二，在堅持“三穩”政策的基礎上，提出要“配合相關部門和地方 本微信號涉及的本人所有表述是基于本人的知識和經驗客觀中立地做出，并不含有任何偏見，投資者應從嚴格經濟學意義上理解。本人及本人所在公司對任何基于偏見角度理解本微信號內容所可能引起的后果，不承擔任何責任，并保留采取行動保護自身權益的一切權利。