明明（中信證券(600030,股吧)研究所副所長、首席FICC分析師）

在“逆周期”政策的托底下，對于2022年的經濟預期不能太“順周期”。11月24日，中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴在《人民日報》發表署名文章“必須實現高質量發展”指出，適度超前進行基礎設施建設。展望2022年，三駕馬車中，投資將成為明年寬信用、穩杠桿、穩增長的主要抓手——基建、制造業投資增速或將上行，節奏更偏前置。明年的經濟增長目標或定在“5.5%左右”，并有望順利完成。

通過對歷年經濟增長目標和對國內經濟的展望的梳理，可以發現以下幾個特征：一是歷次經濟增長目標調整的步長均為0.5%，最終的目標可能是一個區間也可能在某個點位左右。二是從GDP增速目標和當年實際結果的對比來看：如果當年GDP增速目標為一個區間，實際結果均落在了GDP目標區間范圍內；如果當年GDP增速目標為一個點位“左右”，實際結果往往在目標點位±0.2%的范圍內。三是GDP增速目標往往會考慮可行性和完成難度的平衡。在國內經濟增長的下行壓力增加時，政府往往下調增速目標。

結合今年的經濟運行狀況合理外推：5.0%和5.5%是明年經濟增速目標的兩個重要點位。

5.0%是今年一季度的GDP兩年平均增速，與今年三季度的GDP增速4.9%接近。從經濟環境上看，一季度和三季度經濟下行壓力較大，影響因素以疫情和偶然性沖擊為主。從全年的維度來看，在不出現超預期風險的情況下保5.0%的難度并不太大。即便有暫時性或者偶然性的沖擊，也能夠被政策的逆周期調節熨平。從政策意圖的角度來判斷，近期出臺的一系列政策、重要會議和領導講話，政府的穩增長意愿較強，希望能夠盡快止住當前的經濟下行趨勢，說明當前的經濟增速并不理想。因此，5.0%很可能是明年經濟增長目標的底線。

與5.5%的經濟增速水平最可比的是今年二季度。二季度GDP的兩年平均增速為5.5%，是今年經濟的高點。盡管如此，從結構上看第二產業和第三產業的復蘇并不均衡，第二產業的兩年平均增速為6.1%，明顯高于疫情前2018年和2019年的水平，而服務業的增速僅為5.1%，遠低于疫情前7%甚至以上的水平。對比明年的預期情景與今年二季度的情況，雖然出口會對工業的支撐可能會有所弱化，但服務業具備足夠的修復空間。

因此，明年的經濟增長目標定在“5.5%左右”和“5%-5.5%”都有可能，我們更傾向于“5.5%左右”。

合理舉債穩定宏觀杠桿是穩增長的必要條件。近期的一系列積極的政策信號，不論是央行的碳減排支持工具、2000億元支持煤炭清潔高效利用的專項再貸款，還是財政部印發的《地方政府專項債券用途調整操作指引》，抑或是央行對房地產開發貸、按揭貸款限制的邊際放松，都是希望通過寬信用、穩杠桿的方式來穩住實體經濟的需求。只有穩住了信用和杠桿，才能穩住實體需求和經濟增速。

從三駕馬車來看，明年出口增速或將放緩，消費增速上行空間相對有限，投資將成為明年穩杠桿、穩增長最重要的抓手。今年前10個月的固定資產投資兩年平均增速僅為3.9%，而疫情前固定資產投資增速最低的年份為2019年的5.4%，投資不足是導致今年經濟增速顯著下行的重要原因之一。展望明年，固定資產投資增速將迎來上行。主要分項上，基建投資具備上行空間；制造業投資關注高技術和綠色行業；房地產托而不舉，但增速存在一定慣性。

基建能否有所作為是市場討論最多的問題，其空間取決于政府和城投杠桿。歷年的政府性基金盈余情況來看，政府杠桿的空間是相對充足的。城投加杠桿的空間則取決于觀察的時間維度：中長期來看城投加杠桿的空間非常有限，控制隱性債務、化解風險是中長期的政策思路。但是短到幾個季度的維度，在穩增長壓力較大的時候，城投依然需要承擔其相應的逆周期調節責任。綠色、新能源基建或將成為高增長的方向。

利好制造業投資的中長期因素較多，關注高技術和綠色行業。首先是政策支持，央行的信貸政策向制造業傾斜，綠色工具進一步擴容，高技術制造業投資增速常年高于平均水平。其次是綠色低碳轉型的大趨勢將引領相關制造業的需求和前置的投資。三是投資的成本約束下降，今年上游供給約束是限制制造業投資的原因之一，隨著上游供需矛盾的緩解，政策刺激的空間和企業資本開支的意愿可能會有所提升。

（作者：明明 編輯：陸躍玲）