文 | 對沖研投·樓蘭財經

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

在《FICC專題》系列文章《美聯儲政策調整，滯脹邏輯證偽，黃金未來走向何方？》一文中，我們提及2021年美債利率與美元指數之間存在背離的現象，本文在回顧美債利率與美元指數歷史趨勢的基礎上，結合美國經濟運行、通脹表現和美聯儲政策實施，對不同歷史時期二者之間出現的背離現象、市場影響、背離產生的原因等方面進行深入分析。

01

美債利率與美元指數歷史趨勢回顧

為了展示美元指數與美債利率之間的關系及其變動趨勢，我們分別從不同的歷史時期進行分析，包括1979-2021年間、2003-2021年間、2007-2021年間，以及2021年四個時間段，觀察和分析10年期美債利率與美元指數的趨勢及其相互關系的變化。

1979-2021年

下圖是1979-2021年間，10年期美債收益率（10Y UST）與美元指數（DXY）的變動趨勢。根據這一時期的歷史數據，我們計算出10年期美債收益與美元指數之間的相關系數為0.5337，二者之間存在較弱的正相關關系。

來源：美聯儲FED、investing.com、對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經Kroraina Finance

2003-2021年

2003年初，10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）、10年期通脹保護債券收益率（10Y TIPS）開始推出，美債品種更加豐富，為分析美債收益率與美元指數提供了更多選擇。

下圖是2003-2021年間，10年期美債收益率（10Y UST）、10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）、10年期通脹保護債券收益率（10Y TIPS）與美元指數（DXY）的變動趨勢。

來源：美聯儲FED、investing.com、對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經Kroraina Finance

根據這一時期的歷史數據，我們計算出10年期美債收益率（10Y UST）、10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）、10年期通脹保護債券收益率（10Y TIPS）與美元指數（DXY）四者之間的相關系數如下：

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計算結果表明，2003-2021年間，美元指數（DXY）與10年期美債收益率（10Y UST）、10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）、10年期通脹保護債券收益率（10Y TIPS）之間存在較弱的負相關關系，其中美元指數（DXY）與10年期美債收益率（10Y UST）之間的相關關系由1979-2021年間較弱的正相關關系轉為弱的負相關關系，表明長期利率下行過程中，美元指數仍整體上保持強勢（相對于歐元等其他主要貨幣），美元指數與美債收益率之間開始出現背離。

2007-2021年

2007年美國爆發次貸危機，2008年爆發金融海嘯并引發全球金融危機，美聯儲連續降息，在2008年12月將聯邦基金利率下調至接近零的歷史低位。由于降息未能達到預期的穩定效果，美聯儲開始實施資產購買操作。繼續日本央行之后，美聯儲于2008年11月、2010年11月和2012年9月先后實施了三輪量化寬松政策。

下圖是2007-2021年間，10年期美債收益率（10Y UST）、10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）、10年期通脹保護債券收益率（10Y TIPS）與美元指數（DXY）的變動趨勢。

來源：美聯儲FED、investing.com、對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經Kroraina Finance

根據這一時期的歷史數據，我們計算出10年期美債收益率（10Y UST）、10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）、10年期通脹保護債券收益率（10Y TIPS）與美元指數（DXY）四者之間的相關系數如下：

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計算結果表明，2007-2021年間，美元指數（DXY）與10年期美債收益率（10Y UST）、10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）、10年期通脹保護債券收益率（10Y TIPS）之間繼續存在較弱的負相關關系，但負相關程度高于2003-2021年這一時期。表明利率下行過程中，美元指數與美債收益率之間的背離現象朝著更加顯著的方向變化。

2021年

2021年以來，情況有了新的變化。下圖是2021年以來，10年期美債收益率（10Y UST）、10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）、10年期通脹保護債券收益率（10Y TIPS）與美元指數（DXY）的變動趨勢。

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根據這一時期的歷史數據，我們計算出10年期美債收益率（10Y UST）、10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）、10年期通脹保護債券收益率（10Y TIPS）與美元指數（DXY）四者之間的相關系數如下：

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計算結果顯示，2021年以來，美元指數（DXY）與10年期美債收益率（10Y UST）、10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）之間的相關關系由2003-2021年間的負相關轉為正相關，不過相關關系較弱；美元指數（DXY）與10年期通脹保護債券收益率（10Y TIPS）之間仍保持弱的負相關關系，但相關程度略有減弱。

出現這一變化的主要原因是2021年以來美國通脹加快上漲。2021年10月，美國10月PPI同比上漲8.6%，核心PPI同比上漲6.8%，均與前值持平，且為有數據以來最快漲幅；10月CPI同比上漲6.2%，創1990年12月以來最高，前值5.4%；10月核心CPI同比上漲4.6%，創1991年9月以來最高，前值4%；10月核心PCE通脹同比4.1%，為1990年以來最快，預期4.1%，前值3.7%。美國10月PCE通脹同比5.05%，同樣為1990年以來最快，前值4.4%。

隨著美國經濟復蘇，通脹加快上漲，勞動力市場改善，美聯儲政策立場發生重大轉變。2021年上半年，美聯儲實施大規模資產購買（量化寬松），但從2021年6月會議開始討論縮減購債（taper2），于2021年11月會議就縮減購債計劃作出決議，從2021年11月中旬開始實施。關于美聯儲提前加息的預期也日益加強。

因此，自2021年初以來，10年期美債收益率（10Y UST）、10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）整體上行，而10年期通脹保護債券收益率（10Y TIPS）則經歷上漲、震蕩走低并維持低位運行，這三個指標與美元指數之間的相關關系由此發生變化。需要注意的是，即使是2021年，不同的細分時間段內，10年期美債收益率（10Y UST）、10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）、10年期通脹保護債券收益率（10Y TIPS）與美元指數（DXY）之間的相關關系也有不同的表現，詳見下文介紹。

02

2021年美債利率與美元指數背離的表現

2021年第1季度，美債利率與美元指數的變動趨勢十分接近。2021年第2季度以來，美債利率與美元指數之間再次出現背離。分析這一背離現象可以發現，不但造成背離的原因發生了重要變化，不同時期的背離表現也存在區別，分析如下。

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2021年第1季度

受COVID-19疫情沖擊，美聯儲與美國財政部聯手實施全面寬松政策，2020年美元指數整體走弱，除3月23日因金融市場動蕩、避險與流動性需求而短期大漲至盤中最高103.96，之后迅速回落，大部分交易時段表現呈偏弱下跌趨勢，2021年1月6日盤中最低89.165。

2021年初，隨著疫苗開始接種，美國經濟強勁復蘇，通脹預期升溫，實際通脹加快上漲，美債收益率出現較大幅度上漲，美元指數上漲。其中美元指數升至3月31日盤中最高93.47，收盤93.23。2021年初（1月4日），10年期美債收益率僅為0.93%，到2021年3月19日和3月31日大幅升至1.74%。

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這段時間內，美債利率與美元指數的變動趨勢十分接近，均呈上漲態勢，未出現明顯背離現象。

2021年4月-6月初

2021年第2季度，歐元區經濟復蘇，歐元上漲，同時美國經濟復蘇過程中一些經濟指標不及預期，顯示復蘇早期階段經濟運行不夠穩固，產出缺口補足仍需要一定時間，美元指數回落。下圖是2020年以來美元指數、美元兌歐元匯率變動趨勢。

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美聯儲淡化通脹影響，堅持認為通脹是短期現象，通脹主要由低基數效應、供應恢復滯后等因素推動。10年期美債收益率（10Y UST）與10年期通脹保護債券收益率（10Y TIPS）震蕩回調，美元指數下跌，但10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）繼續上漲，如下表所示。

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這段時間內，美債利率與美元指數的變動開始出現背離，一是美元指數幾乎跌去第1季度的漲幅，但10年期美債收益率（10Y UST）與10年期通脹保護債券收益率（10Y TIPS）震蕩小幅回落；二是美元指數下跌的同時，10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）繼續上漲。

2021年6月中旬-11月初

2021年6月10日，美國5月CPI與核心CPI數據公布，其中CPI同比上漲5%，創2008年9月以來最高；核心CPI同比上漲3.8%，創1992年7月以來最高。2021年6月15日，美國5月PPI與核心PPI數據公布，其中PPI同比上漲6.6%，核心PPI同比上漲4.8%，雙雙創有數據記錄以來最高。由于美國經濟復蘇良好，通脹壓力顯著加大，美聯儲在2021年6月15-16日舉行的議息會議上開始討論縮減購債計劃（taper2）。

2021年8月9日公布的數據顯示，美國6月職位空缺達1007.3萬個，創歷史最高。當天美元指數上漲至92.94，較前低上漲3.37%；但美債收益率全線下跌，其中10年期美債收益率（10Y UST）下跌26個基點，10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）在通脹壓力加大的情況下仍小幅下行7個基點，10年期通脹保護債券收益率（10Y TIPS）下跌19個基點，顯示美聯儲持續實施的大規模資產購買對美債價格及收益率造成扭曲。黃金最低跌至1677.9美元，收盤1726.5美元，較前高下跌9.6%。

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2021年8月11日公布的數據顯示，美國7月CPI與核心CPI同比漲幅繼續攀升，其中CPI同比上漲5.4%，核心CPI同比上漲4.3%。2021年8月12日公布的數據顯示，美國7月PPI與核心PPI同比漲幅繼續攀升，其中PPI同比上漲7.8%，核心PPI同比上漲6.2%，雙雙刷新有數據以來的記錄。之后幾個月的價格數據顯示，美國通脹壓力不斷加大。

2021年11月3日，美聯儲公布縮減購債計劃（taper2），當天美元指數漲至93.86，美債收益率震蕩上行，其中10年期美債收益率（10Y UST）升至1.6%，10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）升至2.53%，10年期通脹保護債券收益率（10Y TIPS）升至-0.93%。反常的是，10Y TIPS上漲的情況下黃金不降反跌。11月3日當天黃金收盤1763.9美元，比8月9日收盤價上漲2.17%。

來源：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經Kroraina Finance

上述分析顯示，2021年8月初-11月初這段時間內美債收益率的上漲帶有修復性質，主要原因是通脹壓力持續上升，美聯儲公布了縮減購債計劃（taper2）。

美元美債從背離到小幅修復

2021年11月3日，美聯儲公布縮減購債計劃（taper2），但同時鮑威爾繼續認為通脹是短期現象，打壓加息預期，隨后金融市場再次出現背離現象，主要是美債收益率與美元指數之間出現背離，美元指數上漲，美債收益率走勢分化，其中10年期美債收益率（10Y UST）微升至1.63%，10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）升至2.73%，10年期通脹保護債券收益率（10Y TIPS）不升反降，跌至-1.1%。黃金迎來一波短期反彈，2021年11月16日盤中最高1879.5美元，比11月3日低點1758.5美元上漲121美元，漲幅6.9%，收盤1854.1美元。

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2021年11月9日公布的數據顯示，美國10月PPI同比上漲8.6%，核心PPI同比上漲6.8%，再次刷新有數據以來新高。2021年11月10日公布的數據顯示，美國10月CPI同比上漲6.2%，創1990年12月以來最高；核心CPI同比上漲4.6%，創1991年9月以來最高。2021年11月24日公布的數據顯示，美國10月PCE通脹與核心PCE通脹分別同比上漲5%和4.1%，均為30年最高。

在美國通脹壓力進一步加大的情況下，鮑威爾堅持認為通脹為短期現象，打壓加息預期，美聯儲繼續實施資產購買操作，造成美債收益率扭曲。直到2021年11月22日拜登提名鮑威爾連任美聯儲主席，鮑威爾才表態將使用政策工具應對通脹，背離的市場才得到部分修復。

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2021年小結

以上對2021年以來的美債市場變動趨勢分析表明，雖然10年期名義美債收益率、10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）整體上漲，同時10年期通脹保護債券收益率（10Y TIPS）維持低位震蕩，實際上美債收益率受到明顯抑制，而美元指數表現較為強勢。

來源：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經Kroraina Finance

關于美債與美元背離、美債收益率扭曲的詳細原因，下文給出全面深入分析。

03

美債利率與美元指數背離的原因分析

大約從2021年6月中旬美聯儲討論縮減購債計劃（taper2）開始，10年期美債收益率與美元指數多次出現背離，10年期美債收益率震蕩下行，美元指數上漲。其中，10年期美債收益率從2021年6月9日1.5%下跌至6月10日1.45%，7月19日進一步跌至1.19%，直到9月28日才恢復上漲至1.54%，此后維持1.5-1.6%區間震蕩行動。

2021年以來，10年期美債收益率受到抑制、較長時間內與美元指數走勢出現背離的原因主要有四個。一是美聯儲繼續實施大規模資產購買，推高美債市場價格，壓低收益率。二是美聯儲淡化通脹影響，鮑威爾堅持認為通脹是短期現象，直到獲得連任提名才改變立場。三是美國財政部第4季度再融資規模下降。四是歐元、日元、英鎊偏弱，美元相對強勢。

1、美聯儲繼續實施大規模資產購買

美聯儲資產購買對美債市場的影響不難觀察和理解。一方面，美聯儲買入美債會推高美債的市場價格，壓低收益率；另一方面，美聯儲購買資產的過程會向市場投放大量流動性，投資者貨幣資產增加，導致對金融資產的需求增加，其中包括美債。

來源：美聯儲FED、對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經Kroraina Finance

我們計算了2003-2021年美聯儲持有的總資產（資產負債表規模）、持有的美債、持有的機構抵押貸款支持證券（MBS）與10年期美債收益率、10年期通脹保護債券收益率（10Y TIPS）之間的相關系數，如下表所示。計算結果表明，美聯儲資產購買與美債收益率之間存在較為顯著的負相關關系。

來源：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經Kroraina Finance

2021年以來，在美國經濟復蘇、通脹壓力不斷加大、實際通脹率創30年最高的情況下，美聯儲繼續實施每月1200億美元的資產購買，直到2021年11月中旬。大規模資產購買推高了美債的市場價格，壓低了美債收益率，市場流動性極度充裕。

2、美聯儲淡化通脹影響

2021年以來，美國經濟復蘇，通脹加快上漲，通脹壓力加大，但鮑威爾堅持認為通脹為短期現象，淡化通脹影響，打壓加息預期，也是美債收益率受到壓制、與美元指數出現背離的原因之一。

來源：美聯儲FED、investing.com、對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經Kroraina Finance

直到2021年11月22日獲得連任提名，鮑威爾才在講話中表示，將使用政策工具應對通脹，立場出現重要改變。市場對美聯儲提前加息的預期隨之上升。

2021年11月24日公布的數據顯示，美國10月PCE通脹與核心PCE通脹同比均創下30年最高，通脹壓力繼續加大。同一天公布的數據還顯示，美國失業金初次申請人數減少至19.9萬人，創1969年11月中旬以來最低，表明美國勞動力市場正強勁恢復。當天美元指數盤中最高96.94，收盤96.88，遠超3月末的水平；10年期美債收益率收盤1.64%，比3月31日低10個基點，二者之間仍存在較明顯的背離。

2021年11月26日，南非新發現的變異病毒毒株奧密克戎（Omicron）引發金融市場波動，當天歐美股市、原油價格出現暴跌。10年期美債收益率與10年期盈虧平衡通脹率分別下跌16個基點和6個基點，實際利率（10Y TIPS）下跌10個基點，美元指數跌至96.09。

2021年11月30日，鮑威爾在向美國國會作證詞時表示，將使用政策工具應對通脹，考慮在即將舉行的12月會議上討論加快縮減購債速度，提前結束資產購買，避免通脹進一步惡化，并不再認為通脹是短期現象。這一表態與鮑威爾此前的立場相比發生了根本變化，支持美元，利空美債價格（收益率有上漲趨勢），但受新的病毒擴散沖擊，未來一段時間內，市場將面臨新的不確定性。

3、美國財政部第4季度融資規模下降

考慮到財政收支缺口和債務上限問題，美國財政部于2021年11月3日決定降低2021年11月-2022年1月的季度融資（含再融資）規模，各期限的美債品種計劃發行數量及調整情況如下表所示（單位：10億美元）。

來源：美國財政部treasury.gov

根據美國財政部的計劃，2021年11月-2022年1月的季度融資規模將比2021年8月-10月減少840億美元。美債發行量環比下降，也是美債收益率下降的原因之一。

當地時間2021年12月2日，美國眾議院和參議院先后通過臨時支出法案，避免政府關門，為政府提供資金至2022年2月18日。但債務上限問題仍存在挑戰。

4、歐元、日元、英鎊偏弱

2021年以來，美國經濟復蘇步伐大約領先歐元區1個季度。由于歐元區經濟在2021年第2季度出現強勁復蘇，歐元上漲，美元指數從2021年4月初開始走弱，5月25日盤中最低89.515。美元弱勢持續到6月中旬，6月11日盤中最低89.96。同一時期，10年期美債收益率震蕩小幅下行但仍維持在1.5-1.6%左右。與2021年第1季度相比，第2季度10年期美債收益率與美元指數之間出現明顯背離。

疫情沖擊以來歐元兌美元匯率、美元指數走勢（來源：文華財經）

2021年下半年，美元結束第2季度的弱勢，開啟上漲行情。一方面，美國通脹持續加快上漲，美聯儲討論、公布了縮減購債計劃（taper2），市場對美聯儲加息預期升溫，美元獲得上漲動力；另一方面，歐洲央行否認將在2022年提前加息，疊加英格蘭銀行意外未在2021年11月4日的會議上宣布加息（市場預計加息15個基點），以及日本政府宣布將在財政支出中安排55.7萬億日元用于刺激經濟，歐元、英鎊與日元全部貶值，進一步支撐美元。美元指數從2021年5月25日低點89.515升至2021年11月24日高點96.94。

04

小 結

隨著美國經濟持續復蘇，產出缺口不斷修復，美聯儲政策立場也隨之調整，從全面寬松到逐步退出寬松，未來將轉向緊縮階段，美債收益率從長期來看仍有上漲動力。同時，我們預計歐元、日元短期內仍然偏弱，英鎊受英格蘭銀行加息預期的支撐，表現強于歐元、日元，整體上美元指數仍有上漲動力。綜合來看，因美聯儲大規模資產購買等因素所扭曲的美債收益率、以及美債收益率與美元指數之間的背離有望部分得到修復。

匯率取決于兩種貨幣（或一種貨幣與一籃子貨幣）之間的相對強弱對比。美元指數既取決于美元，也涉及美元指數籃子貨幣（歐元、日元、英鎊、加元、瑞典克朗和瑞士法郎）的變動，其中歐元影響最大。因此，會出現美國經濟表現不佳甚至出現衰退、美聯儲實施寬松政策，美債收益率下行，美元理應貶值但美元指數實際上漲的情形，如2008年7月下旬-2008年12月上旬、2009年12月-2010年7月、2011-2012年；也有可能出現美國經濟表現良好、美聯儲加息收緊貨幣政策，美債收益率上行，美元理應升值但美元指數實際走弱的情形，比如2017年初-2018年2月。另外，疫情影響存在較大不確定性，美國及全球經濟復蘇、金融市場運行仍有面臨沖擊的可能，我們預計美元指數與美債收益率變動趨勢之間仍會出現背離現象。

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