作者丨陳述 看懂經濟專欄作家

12月6日，人民銀行宣布，決定于2021年12月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率為8.4%。

這是繼7月9日下調存款準備金率后，再次實施同一操作。

我們認為，這兩次降準，一定程度上可稱之為“不對稱降準”，表明2014年以來執行的鼓勵性的定向降準政策結束，但人民銀行未來仍可通過降準優化自身資產負債表，在為金融體系提供長期穩定流動性的同時，為未來通過再貸款推動金融資源配置打開空間。更進一步，再貸款可能成為未來投放基礎貨幣的重要渠道，為更好實施這一政策，降低再貸款利率亦應該在央行考慮范疇之內。

連續兩次降準，旨在優化央行資產負債表結構

在本次及前次宣布降準同時，人民銀行均就降準的細節回答了記者提問。兩次答記者問信息顯示，兩次降準可累計釋放長期資金2.2萬億元，降低金融機構資金成本合計280億元。從降準資金的流向看，7月份的降準“釋放的一部分資金將被金融機構用于歸還到期的中期借貸便利（MLF），還有一部分資金被金融機構用于彌補7月中下旬稅期高峰帶來的流動性缺口”；此次降準“釋放的一部分資金將被金融機構用于歸還到期的中期借貸便利（MLF），還有一部分被金融機構用于補充長期資金”。

從降準資金的用途看，央行通過降準優化自身資產負債表的意圖較為明顯。7月份的降準之后，人民銀行金融性公司存款（對應法定準備金和超額準備金）環比減少1.4萬億，對應的人民銀行對其他存款性公司債權（包括再貸款、再貼現、PSL、MLF等）減少0.9萬億，此外，政府性存款增加了約0.5萬億元，恰好與“歸還到期的中期借貸便利（MLF）和彌補7月中下旬稅期高峰帶來的流動性缺口”相吻合。

從10月末人民銀行資產負債表來看，由于去年11月至今年1月央行MLF凈投放9500億元，此次釋放的1萬億元長期資金一部分將用于彌補金融機構歸還MLF可能產生的流動性缺口，同時部分用于滿足年底各地政府債券發行速度加快，帶來的額外流動性需求。

總體看，連續兩次降準，主要作用是改善了央行資產負債表結構。通過降準，人民銀行對金融機構負債（對應存款準備金）減少，金融機構利用央行釋放的資金，歸還借用的MLF等資金（對應央行其他存款性公司債權），相當于使用低成本資金置換借用央行的高成本資金（MLF年利率2.95%），這也是央行公告中降低銀行資金成本的緣由所在。

定向降準再無空間，政策事實退出

還要關注的一個細節是，兩次降準均提到，降低準備金率“不含已執行5%存款準備金率的金融機構”。本次降準更是特意指出，“考慮到參加普惠金融定向降準考核的大多數金融機構都達到了支農支小（含個體工商戶）等考核標準，政策目標已實現，有關金融機構統一執行最優惠檔存款準備金率”。這隱含著，此次定向降準在普遍下調0.5個百分點之外，還對普惠金融考核的機構額外執行了降準，釋放資金0.2萬億元（7月份降準釋放1萬億，此次釋放1.2萬億，多出來的便是普惠降準釋放資金）。

這意味著，5%將是當下及未來一個時期，央行可以接受的最低存款準備金率，央行強調，“5%的存款準備金率是目前金融機構中最低的，保持在這一低水平有利于金融機構兼顧支持實體經濟和自身穩健經營”。

這意味著，自2014年開始執行的定向降準已再無空間，未來如再次實施降準，將是“逆向不對稱”的。

原先的定向降準，旨在通過為中小銀行機構（城商行、農商行、農信社等）提供中長期資金，支持其加大小微和三農的支持力度，但這也事實上形成了中小銀行準備金率低于大型銀行，且差別越來越大的情況，這一差別，最大達到了6個百分點左右。

今年7月和12月的兩次降準劃定了存款準備金率的“下限”，代表著未來如再次降準，越來越多的中小銀行將無法享受該政策，大型銀行的存款準備金率會逐步相中小銀行靠攏，可謂是“逆向不對稱”降準。這也標志著中小銀行在準備金率方面的“優惠待遇”逐步縮減，2014年以來實施的，通過定向降準進而支持銀行業機構加大小微、三農等領域投放的政策，事實上已經結束。

降準打開央行再貸款使用空間

如上所述，兩次降準有助于人民銀行調整資產負債結構，降低自身的資產（對金融機構債權）和負債（存款性公司存款），通過“縮表”增加流動性供給，降低金融機構資金成本。這樣的操作，為定向降準政策結束后，央行通過再貸款工具配置金融資源打開了空間。

展望未來貨幣政策工具操作，可能會有如下方向：

一是繼續降低準備金率。由于降準是“逆向不對稱”的，降準釋放的資金將主要用于置換央行發行的流動性補充工具（典型的如MLF），降準主要體現在央行資產負債表的調整上。但由于準備金是金融穩定的“壓艙石”，12月份的降準后加權準備金率降至8.4%，與5%的“最低準備金率”相比，空間未來這一操作總體空間有限，加權準備金率7%也許是一個合適的水平？

二是再貸款工具使用規模將不斷上升。在準備金率降至一定水平后，“再貸款”將成為央行創造貨幣的主渠道。今年10月份以來，人民銀行先后推出了碳減排金融支持工具和煤炭高效清潔利用再貸款，成為結構性貨幣政策工具的品種再創新和范圍再拓展。過去幾年，人民銀行通過再貸款這樣的結構性工具，支持特定領域的思路更加清晰，操作愈發成熟。2017年至今，人民銀行支小、支農再貸款累計新增1萬億元，對應的普惠小微貸款迅速增加，2021年上半年，普惠小微貸款新增額歷史上首次超過房地產貸款新增額，換言之，支小再貸款帶動的普惠小微信貸成為貨幣創造的更重要邊際力量。以碳減排工具為標志，人民銀行仍將持續通過再貸款（或類似的工具），支持和鼓勵金融機構加大特定領域的信貸投放，進而再貸款將成為創造貨幣的更重要渠道。

三是降低再貸款利率也在央行考慮范疇。當前支農、支小再貸款利率為2.25%，但碳減排支持工具利率為1.75%。這表明，再貸款利率以及基于此形成的利差空間亦是央行再貸款工具的調控手段。未來通過調整再貸款利率或再貸款發放貸款的利率水平可能成為央行的重要政策實施方式。

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