食品主導CPI回升，PPI下行周期開啟

2021年11月CPI和PPI數據點評

全文共2045字，閱讀大約需要3分鐘

文財信研究院 宏觀團隊

李沫

核心觀點

一、低基數和食品漲價共致CPI同比破2，預計12月CPI同比增長1.8%左右，全年漲幅溫和，全年中樞在“1時代”。食品方面，受季節性需求增加和短期供給偏緊影響，豬肉價格環比大幅上漲12.2%，對CPI同比的負向拖累收窄0.3個百分點；低基數和鮮菜價格環比繼續上漲，共同導致蔬菜對CPI同比的正向拉動提高0.3個百分點；豬肉和蔬菜價格貢獻了CPI同比增幅的75%左右。非食品方面，低基數效應導致非食品價格同比小幅回升，但散點疫情擾動居民消費需求恢復，核心CPI再度回落。往后看，服務業緩慢修復、價格傳導效應增強有望帶動核心CPI中樞回升，但國內消費需求疲弱和豬肉價格壓制作用猶存，預計12月CPI同比約增長1.8%，全年中樞水平“1時代”，整體溫和。

二、保供穩價政策是PPI同比回落主因，預計12月PPI約增長12.0%左右。煤炭和高耗能產品價格由漲轉跌，是PPI同比回落主要原因。但原油產業鏈條和下游行業PPI漲幅回升，表明國際輸入性通脹壓力猶存和上游漲價傳導效應有所增強。往后看，全球能源供需緊平衡下，國際油價變化或將主導新漲價因素和PPI走勢，而國內煤炭和高耗能產品價格在保供穩價政策下難有大起大落，預計在翹尾因素大幅下降和新漲價因素趨于平緩的共同影響下，12月PPI同比大概率回落至12.0%左右，全年中樞在“8”時代。

正文

事件：2021年11月份全國居民消費價格指數（CPI）環比上漲0.4%，同比上漲2.3%，較上月提高0.8個百分點；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比上漲0%，同比上漲12.9%，漲幅較上月回落0.6個百分點。

一、低基數和食品漲價共致CPI同比破2，預計12月CPI增長1.8%左右

豬肉和蔬菜推動食品同比由跌轉漲。11月食品價格環比漲幅提高0.7個百分點至2.4%，同比由下跌2.4%轉為上漲1.6%，對CPI同比的拉由負轉正，拉動CPI同比較上月提高0.75個百分點（見圖1）。其中受季節性需求增加以及短期供給偏緊影響，豬肉價格環比由下跌2.0%轉為上漲12.2%，同比降幅收窄11.3個百分點至32.7%，對CPI同比的拖累作用較上月收窄0.3個百分點；受蔬菜環比價格繼續上漲和去年同期基數偏低影響，鮮菜同比增速大幅上行14.7個百分點，拉動CPI同比提高0.27個百分點，但受保供政策下蔬菜大量上市影響，鮮菜價格環比漲幅大幅收窄9.8個百分點，蔬菜對CPI的持續推升作用不強（見圖2-3）。

低基數推高非食品同比，但疫情限制回升幅度。11月非食品價格同比上漲2.5%，較上月微升0.1個百分點，影響CPI上漲約2.04個百分點（見圖1）。非食品價格有以下幾個特點：一是低基數效應是非食品同比提高主因，實際上非食品價格環比零增長；二是受國際油價高位運行影響，交通工具用燃料同比漲幅擴大4.3個百分點；三是受節后出現需求減少和散點疫情擴散影響，服務價格同比僅提高0.1個百分點，恢復整體偏慢。

疫情擾動居民消費需求恢復，核心CPI再次回落。受國內疫情多地散發影響，11月剔除食品和原油的核心CPI同比回落0.1個百分點至1.2%，反映出居民消費需求恢復依然疲弱。往后看，核心CPI在服務業慢修復和價格傳導增強的帶動下回升可期，但疫情擾動和低收入群體恢復偏慢將制約其回升幅度。

預計12月CPI同比增長1.8%左右。一是預計12月食品價格環比漲幅將有所回落。如根據農業部數據，截止到12月8日，28種重點監測蔬菜、7種重點監測水果、豬肉價格分別環比增速分別為-4.9%、1.3%、2.6%，蔬菜價格由漲轉跌、豬肉和鮮果漲幅回落，因此預計12月食品價格環比漲幅將有所回落；二是需求季節性回升將帶動豬價中樞上行，但鑒于去年同期價格高位和豬肉長期供給相對充足，短期豬肉價格同比將延續負增長，繼續對CPI同比形成拖累；三是在疫情影響收斂和價格傳導效應增強的共同作用下，非食品對CPI的拉動作用或有所提高，但幅度不宜高估；四是12月份CPI不存在翹尾因素，較11月回落0.6個百分點（見圖5）。

二、保供穩價政策是PPI同比回落主因，預計12月約增長12.0%左右

受保供穩價政策顯效，國內工業品價格普遍回落影響，11月工業生產者出廠價格同比增長12.9%，漲幅較上月回落0.6個百分點，此輪PPI上行周期高點大概率已過。其中，生產資料和生活資料分別同比上漲17.0%和1.0%，較上月回落0.9和提高0.4個百分點，兩者走勢分化，前者是PPI回落主因（見圖6）。

從行業看，煤炭和高耗能行業是PPI回落主因，但原油產業鏈和下游行業價格有所回升。受保供穩價政策顯效影響，煤炭和高耗能行業同比增速回落較多，如煤炭開采業、黑色金屬壓延業出廠價格同比分別較上月回落14.9和8.9個百分點；受國際油價上行高位運行帶動，國內原油產業鏈相關行業出廠價格多數上漲，如本月石油天然氣開采行業PPI較上月提高8.8個百分點；同時受傳統假日需求提振和保供穩價政策影響，上游漲價傳導效應有所增強，農副食品加工、紡織業、食品制造業等下游行業PPI同比均有所上漲（見圖7）。

預計12月份PPI增長12.0%左右。一是12月PPI翹尾因素較11月下降1.2個百分點左右（見圖8）；二是受全球能源供給偏緊和寒冬需求增加的疊加影響，預計國際原油價格仍將在高位震蕩，其滯后效應將繼續反映在新漲價因素中，但全球疫情蔓延或增添新變數，需繼續關注大宗商品之母——原油價格的走向；三是預計在國內持續加大保供穩價政策力度的大背景下，國內工業品如煤炭和高耗能產品價格大起大落的概率不高。

三、PPI和CPI剪刀差高位收窄，中下游利潤擠占效應有望緩解

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大，通常意味著企業利潤和經濟動能的持續修復（見圖9-10）。但本輪PPI和CPI剪刀差擴大，主要是由上游原材料漲價驅動的，結構性特征顯著，不是全面性的漲價。在國內需求恢復偏慢的情況下，中下游行業轉移成本能力依然較弱，導致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用較強，進而壓制中下游企業投資擴產意愿，不利于國內經濟動能的恢復。

保供穩價政策顯效下，11月份PPI和CPI的剪刀差較上月收窄1.4個百分點至10.6%，意味著上游漲價對中小游利潤的擠占效應將有所減弱，中下游行業增長動能有望增強，但需求恢復仍慢將制約其回升幅度。

本文首發于微信公眾號：明察宏觀。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。