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本報告主要貢獻人：任恒 辛修令姜秀銘 李世朋

轉自于中信期貨大宗黑色建材組12月9日發布的專題報告

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摘要

結論：從半年的維度來看，信用修復向實體的正向傳導仍將延續。但從短期來看，隨著寒冬來臨、疫情發酵，現實的終端需求將逐步承壓、短期的鋼企復產節奏也相對偏緩。我們認為，對遠月的預期交易告一段落之后，黑色金屬將面臨從“政策底”到“基本面底”的整固過程，交易現實的過程中可能出現短期震蕩整理。

鋼材：從政策底向基本面底過渡，等待現實需求改善。我們認為明年上半年現實需求的邊際修復仍可期待，但短期而言，鋼材貼水已經大幅收斂，期價的進一步上漲需等待現貨牽引。春節前終端需求改善的窗口期較短，而供給端有復產預期，且當前價格水平下貿易企業冬儲意愿較弱，預計短期鋼材供需格局可能逐漸寬松，廠庫累積壓力將倒逼現貨承壓。在此情況下盤面短期反彈動能不足，預計短期鋼價將呈現寬幅震蕩走勢，對“基本面底”近行整固，等待實際需求改善或者新的宏觀政策驅動。

鐵礦：鐵水產量保持低迷，鋼廠難有大幅補庫。現實終端需求逐步承壓，鐵礦需求保持低迷而供給仍有增量，寬松格局難以改變，且鋼廠庫存消費比仍處于高位，補庫預期對鐵礦價格的支撐也正逐步消失，疊加05合約已經升水，鐵礦期貨合約將會面臨從“政策底”到“基本面底”整固的過程，短期或有調整壓力。

焦炭：預期驅動減弱，現實壓力重現。現貨8輪提降后陷入僵持。焦化廠庫存下降后，產量延續回升。采暖季、冬奧會因素下，鋼廠雖有復產預期，實際鐵水產量難以大幅回升，預計真實需求的改善將在明年3月份左右。鋼廠焦炭庫存可用天數在15天左右，補庫難以帶動現貨轉為提漲，在預期帶動下反彈至平水附近后，或再度面臨現實，有階段性回調壓力。

焦煤：供應相對寬松，補庫帶動有限。焦煤的供應彈性主要取決于國內，在煤炭保供期，焦煤產量將保持高位；而需求方面，鋼焦低產量下需求偏弱，下游庫存天數低于往年同期3-5天，目前焦化廠開始補庫，預計對價格稍有支撐，但受制于鋼焦的低產量、焦煤的高產量，難以大幅拉動價格。期貨反彈修復貼水后，或再度面臨現實壓力，有階段性回調壓力。

玻璃：由于前期幾個月的逆季節性庫存累積，浮法企業庫存居于歷史高位，庫存去化進度放慢預期下絕對值不容樂觀，疊加當下生產開工居高不下，庫存壓力較大。但我們認為，地產行業最嚴厲的時期已經過去，盡管房地產行業在監管下融資渠道收窄，但竣工周期依舊是地產施工的主旋律，中后端趕工的強度依舊會繼續維持，建材總量消費基數高位維持，市場支撐仍然存在。

純堿：當前市場環境下，純堿現貨利潤遠高于歷史均值，繼續下滑空間依舊較大；而盤面利潤隨著前期的下跌已明顯壓縮，當前盤面利潤率僅有20%左右，市場壓力下雖有繼續下滑可能，但空間相對較小，呈現弱勢震蕩的可能性相對較大。中長期來看，仍舊要看下游需求驅動的強度，純堿消費驅動雖然減弱但基數仍然較高，中長期支撐仍然存在。

正文

我們在11月11日的專題報告《黑色暴跌之后，進入謹慎觀察期》，率先指出隨著地產政策見底，終端需求有望邊際改善，遠月合約將提前反應。在12月1日的專題《黑色為何又大漲？盤面冬儲邏輯能否持續？》中進一步明確，需求邊際改善將推升鋼企復產預期，帶動黑色板塊出現正向反饋。前期的市場走勢已經初步印證了我們的判斷，我們認為從半年的維度來看，信用修復向實體的正向傳導仍將延續，宏觀預期好轉將驅動黑色板塊共振上行。

但事物的發展需要螺旋式上升，價格的反彈也并非一蹴而就，震蕩上行的過程中往往也嵌套著小周期的坎坷整理。因此，做有價值的研究，既要在波譎云詭的大潮中把控整體方向，又要能在紛繁復雜的邏輯中緊隨市場脈搏。經過前期的反彈，黑色系的大貼水均已明顯修復，期價上行需要等待現貨的牽引。從短期來看，隨著寒冬來臨、疫情發酵，現實的終端需求將逐步承壓、短期的鋼企復產節奏也相對偏緩。我們認為，對遠月的預期交易告一段落之后，黑色金屬將面臨從“政策底”到“基本面底”的整固過程，交易現實的過程中可能出現短期震蕩整理。

▌一、鋼材：短期震蕩整理，等待現實需求改善

鋼材期價經歷10-11月的大幅下挫之后，基差快速走擴，螺紋05合約貼水現貨最高近1000元/噸。我們在前期專題中多次強調，隨著地產“政策底”逐步夯實以及穩信用預期漸起，我們認為終端需求正在逐步走出“至暗時刻”，社融增速觸底企穩對實體經濟的正向影響有望在明年3-4月份顯現，大基差下螺紋05合約會在年前提前交易遠月需求改善的預期。從盤面的反饋來看，鋼材期價在過去近一個月的時間內已經初步驗證了這一邏輯。中長期來看，降準或是寬信用的前瞻信號，隨著地產從“政策底”向“基本面底”過渡、財政前置助力基建需求釋放，我們認為明年上半年現實需求的邊際修復仍可期待，宏觀預期好轉驅動大宗商品震蕩上行的邏輯仍將延續。

但在大的趨勢性行情中也要把握市場節奏，遠月合約經過前期的反彈之后，貼水已經大幅收斂，預期對鋼價的支撐力量逐漸減弱，期價的進一步上漲需等待現貨牽引。而我們認為鋼材現貨短期存在一定壓力：

1、短期終端需求轉弱的風險。地產“政策底”向“基本面底”的傳導需要時間，地產需求的恢復尚不穩固。而隨著冬季來臨北方氣溫轉降以及疫情的再度發酵，建材需求或面臨季節性轉弱。

2、鋼企利潤率高企或帶動產量回升。當前鋼企即期利潤率處于同期高位，且11月后工信部壓減粗鋼產量的目標已經基本完成，部分前期受生產指標限制的鋼企有復產預期。在終端需求承壓情況下，隨著產量回升，庫存去化可能進一步放緩。且高利潤下，成本對現貨價格的支撐偏弱。

3、現貨價格相較于冬儲合意價格偏高。據了解，當前螺紋現貨價格仍高于貿易商冬儲的普遍心理預期，且當前社庫/廠庫比值高于往年同期水平，鋼貿企業前期也更偏向于盤面冬儲。因此，當前現貨水平下，預計冬儲需求偏弱，后期隨著鋼廠庫存去化放緩，現貨價格將逐步承壓。

整體而言，春節前終端需求改善的窗口期較短，而供給端有復產預期，且當前價格水平下貿易企業冬儲意愿較弱，預計短期鋼材供需格局可能逐漸寬松，廠庫累積壓力將倒逼現貨承壓。因此，在預期交易告一段落、基差已經顯著收窄后，盤面進一步反彈動能不足，預計短期鋼價將呈現寬幅震蕩走勢，對“基本面底”近行整固，等待實際需求改善或者新的宏觀政策驅動。

▌二、鐵礦：鐵水產量保持低迷，鋼廠難有大幅補庫

今年下半年隨著港口庫存持續累積，鐵礦已處于過剩格局，價格也從230美元/噸快速回落至90美元/噸附近。但前期受低品高硅巴粗溢價低迷影響，鐵礦成本支撐效應顯現，疊加房地產政策放松背景下終端需求邊際修復，使得市場信心恢復，普氏價格也反彈至110美元/噸左右，鐵礦政策底已現。

但鐵礦現實基本面仍不容樂觀。短期來看，隨著寒冬來臨、疫情發酵，現實終端需求將逐步承壓，再疊加部分鋼廠指標完成以及冬奧會影響，短期鋼廠復產節奏偏緩，鐵水產量并沒有跟隨鋼廠利潤走擴而增加，鐵礦需求仍然較為低迷。且臨近年底力拓和淡水河谷為沖量年度目標發運將明顯增加，港口庫存年底預計將累至1.6億噸。

鋼廠補庫驅動方面，前期由于鐵礦走預期邏輯拉漲較快，而鐵礦現實需求并未恢復，使得鋼廠減少了鐵礦采購，自有鐵礦庫存明顯下滑，且由于日耗保持低位，鋼廠進口礦庫存消費比仍處于歷史同期高位，甚至超過歷史春節期間水平。我們預計后續鋼廠難有大幅補庫意愿，補庫預期也難再對鐵礦價格有提振作用。

此外，05合約已經升水，也已反映明年上半年終端需求邊際復蘇的預期，后續隨著現實終端需求承壓，01合約價格或將回落，進而拖累05合約。

整體來看，隨著寒冬來臨、疫情發酵，現實終端需求將逐步承壓，短期鋼廠復產節奏偏緩，鐵礦需求保持低迷而供給仍有增量，寬松格局難以改變。且鋼廠庫存消費比仍處于高位，補庫預期對鐵礦價格的支撐也正逐步消失，疊加05合約已經升水，鐵礦期貨合約將會面臨從“政策底”到“基本面底”整固的過程，短期或有調整壓力。

▌三、雙焦：預期驅動減弱，現實壓力重現

11月下旬以來，雙焦期現價格走勢背離，焦炭現貨8輪提降后陷入僵持，產地現貨跌至2460元/噸，不同區域焦煤漲跌分化，山西低硫主焦跌至2230元/噸，口岸蒙煤漲至1950元/噸；而雙焦期貨自11月19日觸底以來，已反彈超過35%。這一輪反彈，主要是受下游鋼材需求預期的帶動，隨著央行降準、政治局會議地產打壓減弱，政策利多落地兌現后，反彈驅動可能減弱，再度回歸現實壓力。

1、需求預期較好，現實需求偏弱

焦炭的需求主要在鐵水端，鐵水量的多少取決于終端需求和限產政策。前期地產政策的過度收緊，既拖累經濟下行，也有硬著陸的系統風險。12月6日的政治局會議要求促進房地產業健康發展和良性循環，地產政策底逐步兌現，但從政策底到基本面底，仍需較長時間。目前鐵水產量偏低，采暖季冬季來臨，冬奧會也進入倒計時，即使鋼廠完成限產任務，有復產預期，實際鐵水產量也難以大幅回升。這將拖累焦炭真實需求，預計真實需求的改善將在3月份左右。

從補庫需求來看，低鐵水產量下，焦炭庫存可用天數15天左右，補庫空間并不大，而焦煤的庫存天數低于往年同期3-5天，目前焦化廠開始補庫，預計對價格稍有支撐，但受制于鋼焦的低產量、焦煤的高產量，難以大幅拉動價格。

2、煤炭供應寬松，拖累雙焦成本

今年煤炭供應緊張，價格的過快上漲，引發了政策的強力調控，保供產能快速釋放，電廠庫存也達到20天以上，煤炭由偏緊轉為寬松。雖然這次保供增量主要是動力煤，但安全問題，讓路于煤炭的生產，焦煤的供需結構也快速扭轉。

目前焦炭利潤接近虧損，產能利用率也偏低，雙焦的成本重心主要取決于焦煤，由于煤炭供需兩端均受政策調節較大，價格過度下跌后，安全環保等問題可能再度影響產量，煤焦長期供需相對平衡。若明年上半年需求預期改善，鋼焦企業將階段性提產，焦煤需求將出現環比回升，這也將帶動焦煤價格反彈。

近期國內疫情反復，蒙煤通關量下降至100車以下，但焦煤的供應彈性主要取決于國內，在保供政策退出之前，限制焦煤生產的因素較少，產量的回升、下游的謹慎補庫，一度導致煤礦過度累庫。近日焦化廠開始補庫、庫存壓力下降后，焦煤產量再度提高，動力煤寬松后，配煤資源也將外溢，這將拖累雙焦成本向下。

3、預期驅動減弱，期貨升水難持續

下游需求預期的回暖，鋼廠復產補庫預期，帶動了雙焦價格的大幅反彈，焦化廠庫存下降后，產量開始回升，也帶動焦煤成本也企穩。

目前產地準一級焦炭價2460元/噸，港口價2750元/噸，由于01合約以后執行干基交割，期貨倉單價在2900-2950元/噸；蒙煤、山西中硫焦煤倉單價格在2100左右，期貨反彈后一度出現升水，期現聯動上漲的關鍵在于終端需求改善的持續性，目前鐵水產量偏低，僅靠補庫需求，現貨也直接轉為提漲；對于期貨的上漲持續性造成拖累，因此雙焦期貨可能再度面臨現實壓力。

總結來看，本輪黑色的反彈是對前期悲觀預期的修復，由于受到現實需求疲弱的制約，反彈不會一蹴而就，總體較為曲折。煤焦供需仍相對寬松，下游需求從政策底到真實需求改善，還需要時間。我們延續年報觀點，明年上半年雙焦將階段性反彈，近期反彈至升水后，將面臨現實壓力，或有階段性回調。

▌四、玻璃：施工淡季影響，去庫難以持續

三季度之后地產行業監管政策的不斷趨嚴以及“恒大事件”的影響，地產資金以及按揭貸款大幅收緊、地產銷售大幅下滑，建筑原材料拖欠工程款問題越發嚴重，這也影響到了在建施工項目，同樣影響到了建筑原材料的消費需求。而隨著地產行業負反饋的持續，硬著陸風險可能會影響到經濟整體的穩定性，因此過去的幾個月可能是政策最嚴厲的時期，同樣也是建材消費最差的時期。

隨著11月份之后政策放松預期的兌現，且后端竣工涉及到到房屋交付等民生問題，因此后端資金與住房貸款周期明顯放松，項目方資金充足情況下，建材企業與承包商的回款也在不斷加快，施工積極性提升。由于之前的幾個月本屬于施工旺季，在資金收緊下施工進度受阻，交付周期被動縮短，資金放松后項目方希望在寒冬來臨前進行突擊趕工，因此近期產銷率明顯回升，庫存超季節性下降。

然而我們也要看到，隨著溫度的不斷下降，冬至到來也就是溫度最低的時間點即將到來，建筑施工是嚴重依賴于天氣的行業，低溫天氣的季節性影響下項目施工進度緩慢甚至停滯，建筑原材料的訂單采購也將逐漸放緩。由于前期幾個月的逆季節性庫存累積，浮法企業庫存居于歷史高位，庫存去化進度放慢預期下絕對值不容樂觀，疊加當下生產開工居高不下，庫存壓力依舊存在。

但我們認為，地產行業最嚴厲的時期已經過去，盡管房地產行業在嚴格的監管下融資渠道收窄，但竣工周期依舊是地產施工的主旋律，中后端趕工的強度依舊會繼續維持，建材總量消費基數高位維持，市場支撐仍然存在。同時由于前期期現價格的連續下行，無論是企業利潤還是盤面利潤所剩無幾，利潤擠壓下企業冷修預期高漲，成本支撐較強，疊加河北主產地燃料線的全面改換，主流成本快速上行，價格中樞也隨之上升。因此我們認為玻璃市場短期季節性壓力下弱勢震蕩，中長期竣工驅動不變。

▌五、純堿：短期庫存壓力，長期支撐仍存

純堿的主要下游是平板玻璃，尤其是重質純堿，95%以上的比例用在平板玻璃行業，平板玻璃行業產能的80%以上是浮法工藝，光伏壓延工藝只有不到20%的比例。2021年純堿之所以能夠受到光伏壓延玻璃投產的提振，主要在于浮法工藝利潤突出，產能穩定增加，純堿消費主基石穩定下才能受到第二產能比例的光伏壓延提振。而10月份之后，由于浮法工藝利潤大幅壓減，盤面利潤為負，市場對浮法工藝后期的產能存在冷修預期，因此主基石不穩定的情況下，純堿原先的消費驅動大幅減弱，純堿市場預期大變。

前文我們講到了純堿的主要下游浮法玻璃行業利潤已降到冰點，企業盈利壓力劇增，但純堿在庫存不斷攀升的情況下卻連續保持價格歷史高位不變，引發下游對純堿廠采購的抵觸，玻璃企業轉而向市場貿易環節加大采購。因此純堿廠內的貨源銷售快速下降，產銷率下降到50%左右，企業庫存也以周環比20%的速度攀升到歷史高位，直逼疫情時的歷史庫存。

企業庫存是影響商品定價的主要因素，廠內庫存的提升意味著銷售不暢、現金回款受阻，長期影響企業的經營管理，因此庫存絕對高位壓力下，期現貨價格走勢逐漸走弱。當前市場環境下，純堿現貨利潤遠高于歷史均值，繼續下滑空間依舊較大；而盤面利潤隨著前期的下跌已明顯壓縮，當前盤面利潤率僅有20%左右，市場壓力下雖有繼續下滑可能，但空間相對較小，呈現弱勢震蕩的可能性相對較大。

中長期來看，仍舊要看下游需求驅動的強度，前文講過，地產行業政策最嚴厲時期已過，地產“保交樓”疊加竣工周期影響下，浮法玻璃行業可能仍有較好的表現，企業利潤將逐漸恢復，雖有超期服役生產線冷修預期，但利潤高位下也可能加快點火復產的進度。與此同時，光伏壓延玻璃生產線的投放仍舊會持續影響，純堿消費驅動雖然減弱但基數仍然較高，中長期支撐仍然存在。

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1、大宗商品策略組：以資產配置視角，從宏觀經濟、能源能耗、碳中和等維度，對大宗商品的整體趨勢進行研究，并結合主要品種的基本面情況發掘行業輪動和對沖機會；

2、黑色金屬組：主要覆蓋鋼材、鐵礦、焦煤、焦炭、廢鋼、合金、動力煤、玻璃、純堿等品種；

3、有色金屬組：主要覆蓋銅、鋁、氧化鋁，鉛、鋅、鎳、錫、不銹鋼等品種；

4、能源組：主要覆蓋原油、燃料油、瀝青、LPG等品種；

5、化工組：主要覆蓋甲醇、尿素、乙二醇、PTA、短纖、PP、塑料、苯乙烯、PVC等品種；

6、農產品(000061,股吧)組：主要覆蓋大豆、油脂、蛋白粕、花生、生豬、玉米、雞蛋等品種；

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8、商品CTA組：商品CTA策略研究。

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