今年，美聯儲算是膽戰心驚地邁出了貨幣政策正常化的第一步，但伴隨著市場對美聯儲加息的預期愈演愈烈，市場對貨幣緊縮政策的步驟、背景及影響等方面也是看法不一。

本文也將從步驟、背景及影響方面結合上一輪貨幣緊縮周期展開討論：

01

為何是“縮債-加息-縮表”？

縮債意味著美聯儲繼續保持寬松政策，但寬松力度持續減弱，而加息則代表貨幣政策完全走向緊縮，因此加息只可能發生在縮債之后。美聯儲官員不希望看到縮債和加息“撞車”，類似于踩油門和踩剎車，因此美聯儲主席鮑威爾表示加息之前會給市場充分的反應時間。

而加息和縮表的順序則有些復雜,加息和縮表分別利用利率工具和資產負債表工具達到收緊貨幣政策的目的，理論上來說，無論誰先誰后都能達到目的。但在上一輪貨幣緊縮周期中美聯儲采用了先加息后縮表，筆者認為理由如下：

首先，次貸危機前，美國超儲利率長期保持在零，銀行閑置資金規模較低；次貸危機后，超儲規模大幅上升。對于美聯儲來說，若先縮表后加息，存放在銀行本就規模較小的閑置資金會先被調離，致使流動性更為短缺；若先加息后縮表，則不受資產負債規模和超儲規模的影響。事實證明，先加息后縮表成功實現貨幣正常化，并且在縮表階段，美聯儲發現超儲需求預測難度比次貸危機前大的多，因此，先加息后縮表很可能被繼續沿用。

其次，在美聯儲啟動加息周期時，美國經濟基本面復蘇仍不穩固，若先縮表，在出現負面影響時，美聯儲則會在零利率的基礎上轉向擴表，這又會是另一片“深淵”；若先加息，同時維持資產負債表不變，則能與貨幣緊縮政策起到某種程度的對沖，更為穩健。

（資料來源：興業證券(601377,股吧)）

02

本輪緊縮周期與上一輪有哪些相同和不同？

從背景來看，此次緊縮政策的背景與上一輪的緊縮周期完全不同。2015年美聯儲啟動加息時，美國經濟基本面復蘇基礎仍不穩固，核心通脹率離2%的目標差的很遠，可以看出美聯儲啟動加息很大可能是以“預防”為目的。2016年，通脹在底部抬升，美聯儲才真正開始了長達兩年的加息周期。再看2022年，美聯儲很可能因為通脹過高而被動加息“補救”。

從步驟來說，目前美聯儲依舊將通脹歸結于疫情和供給方面，但高通脹持續挑戰美聯儲的忍耐程度，以至于美聯儲不得不收緊貨幣來打壓需求方面以遏制高通脹。加息或縮表中，加息是通過提高聯邦基金利率直接影響居民生活（房貸、信用卡、企業貸款等），而縮表沒有對社會經濟的傳導起直接作用，盡管縮表在長期來看影響更為顯著，但影響很難準確地被量化從而達到準確調控的目的，所以加息是遏制高通脹最好的工具。因此，本輪緊縮周期很可能復制上一輪的經驗，預計“縮債-加息-縮表”的順序不會改變。

03

本輪緊縮周期會面臨哪些問題？

盡管美聯儲已在今年十一月份開始縮債，并有可能提前三個月至明年三月份結束縮債，但美聯儲對加息預期的指引明顯不足，進而導致市場恐慌情緒上升。在接下來的幾個月里，市場恐面臨明年美國通脹失控、美聯儲過早加息導致經濟反應不及、目前的資產價格經不起貨幣緊縮政策的考驗。

1）明年美國通脹失控

首先，今年上半年美聯儲的“通脹暫時論”顯然低估了今年的通脹壓力。今年10月，美國CPI同比增幅破前高至6.2%；美國PCE的不斷創今年新高等數據也打破了美聯儲的“通脹暫時論”，對此，美聯儲也在會議中表示未來通脹走勢的不確定性增加。

其次，美聯儲表示無法直接減輕供應鏈瓶頸，意味著美聯儲目前對通脹的調控能力有限，這給市場釋放了負面信號：美國經濟增長動能邊際將繼續放緩，而美聯儲卻無法從供給端入手緩解通脹壓力，那么通脹若持續高企至明年超出美聯儲的可控范圍，后果則難以想象。

2）美聯儲過早加息導致經濟反應不及

隨著縮債的啟動以及可能提前結束，美聯儲的下一目標自然是加息，這同時也是市場的預期。一方面，美聯儲表示就業市場已取得“實質性進展”，那么離“最大就業”又近了一步。在通脹目標和即將達到的就業目標的基礎上，市場預測明年加息已成定局。

另一方面，目前美聯儲對加息的預期引導非常有限。在11月議息會議中，美聯儲只宣布了未來2個月的計劃，并表示縮債速度會經濟前景發生改變，這意味著美聯儲一旦加快縮債，隨之而來的加息可能會令市場來不及反應。

3）目前的資產價格經不起貨幣緊縮政策的考驗

市場上資產價格高企引擔憂，如今年以來至2021年11月初美國標普500指數創下60次收盤新高、同時美債價格也仍處于高位，資產價格與美國經濟基本面的短期背離，成為了市場擔憂的“泡沫”風險。一旦美聯儲加息落地，“畏高”情緒的崩塌極有可能導致資產“泡沫”破碎。

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