作者｜中國人民銀行國際司青年課題組

文章｜《中國金融》2021年第23期

2021年以來，疫情反復暴發等因素引發全球供應鏈不暢、能源價格高企等問題，并引起了各界對全球經濟復蘇開始放緩、通脹是否為暫時性現象、是否存在滯脹、勞動力市場的結構性變化、經濟治理理念調整和綠色轉型風險等一系列問題的熱議。

全球經濟復蘇整體放緩，各國經濟分化加劇

相較于前期經濟的有力反彈，2021年年中以來全球整體復蘇已經明顯放緩。國際貨幣基金組織（IMF）將2021年全球經濟增長預測由2021年7月的6.5%下調至5.9%。疫情在全球各地反復暴發使經濟啟啟停停。全球供應鏈單個環節中斷產生全局影響，個別港口封鎖引起連鎖性航運擁堵，嚴重干擾了生產，引發供給不足。同時，能源供給不足、價格飆升擾亂生產等因素疊加，造成了當前全球經濟復蘇放緩。總體來看，疫情仍然是當前全球經濟面臨的最顯著下行風險。新變種病毒可能持續影響經濟復蘇，導致供給瓶頸遲遲無法解決，供需錯配長期化，引起全球經濟更嚴重的扭曲。

發達國家經濟復蘇先揚后抑。在前期大規模經濟刺激措施的支持下，截至2021年年初發達國家經濟復蘇整體較為有力。2021年第二季度，美國、歐元區、英國經濟環比增速分別達到6.6%、2.2%和5.5%。當時從總體看，發達國家距全面恢復至疫情前的水平可能只有幾個季度之遙。但2021年年中以來，在供給瓶頸、能源價格高企等因素影響下，發達經濟體經濟復蘇亦顯露疲態，開始放緩。IMF已將發達經濟體2021年整體增速預測由7月的5.6%下調至5.2%，其中美國2021年增速預測顯著下調1個百分點至6%。

新興市場經濟體和低收入國家與發達經濟體分化進一步加劇。前期由于政策空間有限、疫苗接種不足等因素，新興市場經濟體和低收入國家經濟復蘇力度本就不如發達經濟體。2021年以來的能源危機等問題又對新興市場經濟體和低收入國家產生了更嚴重的影響，進一步加劇了其與發達國家的分化。根據IMF預測，新興市場經濟體和低收入國家2021年經濟將分別增長6.4%和3.3%。低收入國家可能要到2024年或更晚才能恢復到疫情前的經濟增長水平。

各國間的分化可能長期化。新興市場經濟體和低收入國家疫苗接種顯著落后于發達國家，可能受到疫情更持久的影響。發達國家率先復蘇進而調整政策，可能導致融資環境收緊，并使新興市場經濟體面臨資金流出問題，復蘇更加困難。疫情給低收入國家造成的教育缺失等傷痕效應更加顯著，對經濟的負面影響更加持久。此外，疫情已消耗了新興市場經濟體和低收入國家大量的政策空間，將導致其難以在疫情結束后有效推動經濟轉型。美銀美林預測，2020～2022年不包括中國在內的新興市場經濟增速將連續三年低于美國。總體看，疫苗接種進度不一是導致各國經濟復蘇分化的根源之一，國際社會需加強疫苗分配，同時為低收入國家提供更有力的援助，推動全球更加均衡的復蘇。

通脹是否為暫時性存在分歧，需防止通脹預期脫錨風險

全球通脹明顯走高，發達經濟體和新興市場經濟體通脹可能分化。美國、歐元區2021年9月的CPI同比增幅分別達到5.4%和3.4%，橋水等市場機構指出，目前美國通脹已經出現從少數商品漲價轉向物價普遍性、持久性上漲的跡象。同期，巴西、俄羅斯、墨西哥通脹也分別達到10.3%、7.4%、6.0%。目前，各方正就“通脹是否為暫時性的問題”展開討論，但尚未形成定論。IMF認為，發達經濟體通脹壓力可能在2022年消退，但新興市場經濟體由于受疫情影響更持久，通脹形勢將更加嚴峻。近期，巴西、俄羅斯、墨西哥等國已進入加息周期，用實際行動表達了其對通脹并非暫時性的看法。

目前，推動通脹上升的因素主要包括以下四點。一是疫情沖擊全球供應鏈。全球供應鏈單個生產環節中斷會導致全鏈條的阻塞。而疫情沖擊充分暴露了這一弱點，導致供給不足和通脹壓力。2021年以來，一些新興市場重啟封鎖，一些重要的中間品生產停滯，抑制了下游商品的供給；一些重要港口被迫封閉并產生連鎖反應，集裝箱和船舶周轉效率大幅降低，運費持續上漲。

二是勞動力供給不足，助推“工資—價格”螺旋上漲。在疫情的反復沖擊下，一線員工出于對健康的擔心，工作意愿下降；同時，一些發達經濟體出臺了大力度的財政補貼，居民收入和儲蓄增加，也為其暫緩重返勞動力市場提供了條件。2021年9月美國勞動參與率仍處于61.6%的低位，明顯低于疫情前63.3%的水平。而美國職位空缺數超過1000萬，位于歷史高位。由于勞動力緊缺，勞工議價能力上升，一改疫情前工會力量減弱、工資緩慢上漲的局面。9月美國平均時薪同比增加4.6%，明顯高于疫情前3%左右的上漲幅度。未來，如果勞動參與率遲遲無法恢復、生產率緩慢提升、企業將工資成本上漲向消費者進一步轉嫁，就可能出現“工資—價格”螺旋式上漲的局面。

三是能源價格上漲，產生廣泛的傳導效應。2021年以來能源價格已出現三波漲價潮。第一波是1～3月，由國際油價引領。第二波是4月初至5月上旬，能源、金屬、農產品(000061,股吧)等大宗商品集體上漲。第三波則是9月中旬以來天然氣、原油、煤等能源價格飆升。氣候變化和極端天氣增多增加了能源需求，是推升能源價格的重要原因。同時，反復出現的漲價潮表明，在疫情反彈、供應鏈受阻的背景下能源存在持續的供求失衡，且碳減排的政策改變了現有能源結構。能源是重要的上游原材料，能源漲價將對中下游產品產生廣泛的傳導效應。

四是發達經濟體大力度的量化寬松。疫情暴發之初，學術界就曾對通脹走勢進行過激辯。古德哈特（Goodhart，2020）認為，根據費雪恒等式MV=PY，疫情期間發達經濟體大力度的量化寬松導致貨幣供應量（M）增加，但貨幣流通速度（V）以更大幅度下降，因此通脹壓力尚不凸顯。疫情后，隨著貨幣流通速度（V）恢復，會產生高通脹壓力。而布蘭查德（Blanchard，2020）認為，疫情對總需求會產生持續負面影響，宏觀經濟政策防通縮比防通脹更重要。

央行需密切關注通脹預期“脫錨”的風險，并在必要時果斷采取行動。由于上述四個方面因素的影響何時會消退具有不確定性，現在難以判斷通脹將在多長時間內保持高位。若通脹長時間高企，將導致通脹預期脫錨的風險顯著上升。IMF指出，與前幾個月相比當前通脹預期脫錨風險已顯著加大，各國央行特別是面臨更大通脹壓力的新興市場經濟體央行，應在必要時果斷采取行動，防止惡性通脹發生。

關于滯脹的爭論

當前有觀點認為全球經濟可能陷入滯脹。這類觀點主要來源于對經濟增速的擔憂，包括以下四個方面。

一是高通脹將加劇消費放緩的趨勢。消費反彈是前期發達經濟體復蘇的重要動力來源，但近期一些消費數據表現不佳。2021年9月，美國密歇根大學消費者信心指數降至71.4，較6月的85.5明顯回落。8月，英國零售指數環比下降1.02%，連續4個月下降；歐元區在7月環比下降2.6%的基礎上，8月小幅回升0.3%。而通脹水平持續高位會抑制消費需求，拖累經濟復蘇。

二是宏觀政策力度將有所減弱。財政政策方面，美國財政刺激的高峰逐漸過去。2021年3月拜登政府出臺的1.9萬億美元救助計劃已經到期。后續財政政策力度不及救助計劃。美國國會正在審議的基礎設施法案擬新增基礎設施5500億美元，分8年支出，平均每年不到700億美元；正在討論的新一輪財政支出計劃期限為10年，市場預期最終規模約2萬億美元，平均每年2000億美元。二者的規模都遠小于在1年內支出1.9萬億美元的救助計劃。貨幣政策方面，美聯儲已經釋放了退出量化寬松的信號，宣布于2021年11月開始削減購債規模。

三是疫情的反復沖擊。當前，疫情走勢仍有不確定性，疫情沖擊經全球供應鏈廣泛傳導，加劇供給不足的壓力，拖累經濟復蘇。近期，供應鏈瓶頸的負面影響仍在發酵，8月歐元區工業生產環比下降1.6%，其中德國下降了4.1%。美國制造業訂單增長快于出貨量，8月未完成訂單達到1.23萬億美元，創歷史新高。

四是需求的結構性變化，可能持續影響經濟復蘇。受疫情及居家令等防疫措施影響，疫情暴發以來全球服務需求顯著下降，但對商品的需求顯著上升。同時，居家辦公的推廣和宅經濟的興起，顯著推升了相關產品需求，引發供給瓶頸。相較于需求的結構性變化，供給能力的調整需要更長時間，尤其是在疫情背景下，調整將更加不易。因此，供需錯配可能會存在較長時間，影響經濟復蘇進程。

從表象上看，當前全球的確面臨增長放緩、通脹上升的局面，故有人將現況與20世紀70年代由石油危機引發的滯脹類比，但二者其實在本質上存在差別。正如貝萊德等機構指出的，當前經濟復蘇是因，通脹是果。全球經濟增速尚未完全恢復至疫情前的潛在水平，經濟復蘇仍有很大的空間，這意味著供給最終大概率將上升以滿足需求。而在20世紀70年代，通脹飆升是因，經濟停滯是果，需求被迫下降以匹配供給。二者因果順序完全不同，不宜混為一談。

疫情引起勞動力市場結構性變化

首先，疫情導致部分人群退出了勞動力市場，可能造成勞動力供應不足。以英國為例，出于對疫情的擔憂，在英國各個年齡段的人群中皆出現退出勞動力市場的情況。其中，部分老齡勞動人口可能永久性退出勞動力市場，造成勞動力長期損失。部分青年勞動力人口可能選擇繼續接受教育，推遲進入勞動力市場的時間，這也會造成短期勞動力供給壓力。在美國，由于政府提供大量財政補貼，勞動參與率開始下降。在印度，也出現了部分勞動者在疫情期間返鄉后不再返回城市就業的情況，從而造成能源領域勞動力短缺。

其次，勞動者議價能力提高，可能增加企業用工成本和勞動力的不穩定性。例如，在勞動力供給不足的背景下，印度勞動力議價能力顯著上升，跳槽意愿明顯提高。這雖然有利于改善勞動力待遇，但客觀上也推高了生產成本，增加了生產的不穩定性。

再次，疫情可能造成長期部分勞動人群素質下降，從而影響經濟長期增長。IMF研究指出，疫情期間學校關閉等措施導致的教育缺失，長期可能造成勞動人群素質下降，降低勞動生產率，并對經濟增長產生長期影響。尤其是對于網絡普及程度不高的國家而言，教育缺失的影響將更加明顯。

最后，疫情導致不同群體勞動者之間的差距進一步拉大，勞動力市場的改革變得更加敏感。疫情對不同勞動力人群的沖擊并不平均。總體來看，高技能人群受到的影響相對較小，低技能人群、婦女、青年受到的沖擊則更加顯著。在當前經濟復蘇階段，也是高技能人群就業恢復更加迅速。這些現象導致不同勞動人群間的薪資、待遇差距進一步加大，助長了部分勞動人群的不滿情緒，使勞動力市場改革變得更加敏感。

疫情造成宏觀經濟治理理念發生改變

疫情以來，各界的宏觀經濟治理理念產生了一些新的變化。現代貨幣理論和第三類貨幣政策獲得關注，同時美國開始轉向“高壓經濟學”。在此背景下，隨著財政、貨幣政策逐漸觸及極限，貨幣政策、財政政策如何協調的問題也引發了越來越多的討論。

當前主流觀點認為貨幣政策和財政政策職能定位有差異，且兩者相互影響。貨幣政策在根本上是總量政策，而財政政策則可通過其預算支出、稅收措施和轉移支付等，對不同行業、部門產生更細微、直接的影響，發揮結構調控作用。一方面，貨幣政策的松緊、利率水平的高低，直接影響了財政部門的融資成本，從而約束了財政赤字和公共債務的總體規模，限制了財政政策發揮作用的空間，并對財政的可持續性造成影響。另一方面，財政政策的擴張和收縮會影響物價。同時，財政擴張會造成政府債務利率水平提高，將推高金融市場整體利率水平，可能進一步引發資本流入，并造成匯率升值的壓力，而使央行不得不進行應對。如果政府債務無序擴張，將導致市場預期央行最終不得不出手為財政“買單”，會使央行更難錨定通脹預期。

在實踐中，貨幣政策、財政政策之間的協調一般會形成四種關系。一是財政政策主導。其主要表現形式是，財政部門無限度地從央行融資來補充赤字和償還債務，通常會導致財政、貨幣政策信譽盡失，引發惡性通脹。二是貨幣政策主導。主要指央行完全不考慮財政部門的政策目標，僅從實現自身政策目標的角度出發，來制定和執行貨幣政策，一般在嚴格執行通脹目標制的國家，容易發生貨幣政策主動作為。三是財政和貨幣政策各行其是。在實踐中這并不鮮見，主要是貨幣政策、財政政策周期不完全同步所致。在經濟平穩期，二者各行其是通常不會引發顯著問題，但在經濟遭遇波動情況下，這通常會帶來災難性的后果。四是財政政策、貨幣政策相互配合，疫情暴發以來大部分國家的政策協作就是這種關系的體現。

從疫情以來的政策協調情況看，截至目前貨幣政策、財政政策兩者配合良好，對應對疫情、支持經濟復蘇發揮了顯著作用，并未出現財政主導的情況，但也有一些觀點值得警惕。當前有人提出，央行資產負債表規模和可購買的資產類別都沒有限制，央行應更加積極地利用其資產負債表來承擔更多職能。例如，央行應通過購買私人部門的債券來支持基礎設施建設、經濟綠色轉型，甚至解決年輕人的住房問題。這類做法將導致央行獨立性和信譽的損失，提升財政主導的風險。為避免央行過度承擔其不應有的職責，央行要能獨立地對其資產購買行為的成本和收益進行分析，并對購買、出售資產的類別和時機作出獨立的決策。

在接下來的刺激政策退出階段，貨幣政策和財政政策的協調將更加重要。由于疫情的反復和經濟復蘇放緩，貨幣政策和財政政策均需在一定時間內保持對經濟的支持力度。兩者如何協調以確保經濟總體平穩，將是下一階段的重要課題。

能源危機引發關于綠色轉型風險的熱議

2021年以來，全球能源價格飆升、多國出現能源緊缺問題，甚至有觀點認為當前全球已經發生能源危機，并認為綠色轉型與此次能源危機密切相關，引發國際社會對綠色轉型風險及其影響的新一輪討論。

綠色轉型短期內將對宏觀經濟帶來沖擊。從經濟增長的角度看，短期內，低碳轉型將提高生產成本，拉高傳統化石能源價格，尤其對傳統能源以及建材、化工等高碳制造業將帶來較大的成本上升壓力，從而影響經濟增長。同時，在轉型過程中，資本和勞動力面臨跨行業跨部門的再分配，這一過程可能存在摩擦，降低配置效率，影響產出水平。從就業角度看，傳統能源、鋼鐵等高碳制造業的就業崗位將明顯減少，火電等傳統能源行業將萎縮甚至退出歷史舞臺。因此，低碳轉型會造成傳統能源、鋼鐵等高碳制造業的就業崗位明顯減少，從而對就業市場造成沖擊。從通脹角度看，低碳轉型中的政策引導，包括碳稅、碳排放交易等政策，短期內將推升化石能源價格及其上下游生產成本，增加通脹壓力。同時，新增的綠色投資也可能引發結構性通脹壓力。

同時，綠色轉型還會對全球金融體系帶來沖擊。一是隨著對市場對氣變風險的關注逐步增加，氣變風險敞口較大的企業可能面臨融資困難。二是金融體系自身可能進一步放大氣變風險影響。例如，多數基金主要投資于中高排放企業，市場對氣變風險的重新定價可能導致這些基金的價值大幅下跌，促使其贖回資產，繼而導致資產價格進一步下跌，并加劇流動性壓力。同時，融資條件急劇收緊可能減少對實體經濟的資金支持。三是新興市場經濟體尤其容易受到氣變風險的影響，可能遭遇大規模資本外流。

綠色轉型將給政策制定者帶來巨大挑戰，各國需合理把握轉型的節奏。氣候變化問題不同于一般宏觀經濟問題，沒有明確的財政和貨幣政策解決方案。政策制定者既要在短期內應對疫情挑戰，確保經濟能平穩應對沖擊，又要在中長期實現綠色轉型。如果促進綠色轉型的措施影響了就業并抬高物價水平，導致中低收入人群生活更加困難，將難以獲得政治上的廣泛支持，甚至會引發社會危機，反而無法實現既定的氣候目標。因此，各國應當評估如何兼顧短期和中長期的問題，時刻關注轉型可能帶來的風險，合理把握轉型的節奏。同時，在推動綠色轉型的過程中，應通過可靠、可預期的氣變政策來吸引更多投資，從而通過大規模投資加速脫碳、創造就業、促進經濟增長，形成良性循環。■

（責任編輯 劉宏振）

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