經濟觀察網 記者 李曉丹 實習記者 幸劍鴻 黃楚軒 如何重啟消費和投資，是理解逆周期調節的關鍵。11月的宏觀數據顯示出的則是，需求不足是消費回落的主要原因，而從貨幣和財政政策來看，保持流動性的平穩需要更加緊密配合。

更為重要的是，實體經濟需要的穩定預期來自于連續的、可落地的政策支持，中小企業、轉型調整中的企業尤為需要真正從逆周期調整的政策中獲得支持。

由《經濟觀察報》發起的“經濟觀察報月度觀察”，每月進行一次。本次共有12家機構參與月度宏觀數據預測。 CPI：核心回落，反映消費需求不足

CPI公布值（同比）：2.3%

前值：1.5%

CPI預測值（同比）：2.7%

華泰證券固收分析師張亮點評：11月CPI回升，核心CPI回落。11月CPI同比2.3%，回升0.8個百分點；CPI環比0.4%，顯著高于季節性。核心CPI同比1.2%，回落0.1個百分點。一是CPI由食品與油價推動，氣候等短期因素驅動為主，11月中下旬“菜籃子”保供政策及氣候轉好改善供給，菜價已逐步回落。二是原材料成本占比高的耐用消費品價格未漲反跌，說明需求不足環境下、成本傳導至消費端難度大。三是因疫情反復，服務類價格修復依舊乏力。

明年CPI將前低后高、中樞溫和抬升。其一，近兩個月拉升CPI的豬價、菜價與油價近期都止漲或回落；其二，PPI快速回調減弱成本轉嫁壓力；其三，近期國內疫情散發等壓制消費需求，因此12月CPI或回落至2%以下，明年CPI上行風險壓力較小。

PPI：逐步見頂回落

PPI公布值（同比）：12.9%

前值：13.5%

PPI預測值（同比）：12.4%

東方金誠宏觀研究首席宏觀分析師王青點評：11月PPI 環比漲勢明顯減弱，主要原因是國內煤炭等黑色系商品價格大跌，以及疫情擾動下，國際油價偏弱震蕩，再加上去年同期基數抬高，當月PPI 同比漲幅也有所回落，但仍處歷史高位附近。受能源和部分工業品價格下跌影響，11 月生產資料 PPI 漲幅收斂，尤其是上游原材料工業 PPI 漲勢大幅減弱，生活資料PPI漲勢則在成本壓力驅動下繼續加快，當月生活資料與生產資料PPI之間的“剪刀差”有所收窄，不過豁口仍處于歷史高位。

12 月 PPI 翹尾因素進一步減弱，加之近期油價下跌會對 PPI 構成拖累，預計 12 月 PPI 同比漲幅將繼續下滑。2022年國際大宗商品價格上沖勢頭不再，國內煤、鋼價格趨于穩定，在高基數影響下，PPI 同比將逐級下行，年末會出現同比負增長。

PMI：制造業生產端改善

PMI公布值（同比）：50.1%

前值：49.2%

PMI預測值（同比）：50.4%

興業證券首席經濟學家王涵點評：2021年11月制造業PMI為50.1，比上月上升0.9個百分點，重回擴張區間；非制造業PMI為52.3，比上月略降0.1個百分點。

11月，制造業PMI在連續2個月處于臨界值以下后，反彈重回擴張區間。五大分項中，生產指數較上月大幅回升3.6個百分點，原材料庫存和新訂單指數分別回升0.7、0.6個百分點，從業人員指數小幅回升0.1個百分點，供應商配送時間指數回升1.5個百分點。整體來看，11月生產大幅回升，是制造業PMI回升的最大動力來源，企業產成品、原材料庫存回升，且產成品庫存回升更大，購進和出廠價格雙雙大幅下降，反映近期出臺的一系列“保供穩價”政策措施成效顯現，制造業生產端出現明顯改善，呈現量增價降趨勢。

固投：房地產降幅縮窄，基建再度回落

固投公布值1-11月（累計同比）：5.2%

固投預測值1-11月（累計同比）：5.4%

招商證券首席宏觀分析謝亞軒點評：1-11月固定資產投資同比增長5.2%，與上月持平。房地產投資和制造業投資均較上月回落0.1個百分點，增速分別為10.2%和2.5%，但是在政策支持下，本月寬口徑基建投資增速回升0.2個百分點至3.5%。值得關注的是，高技術制造業增速的較快增長，1-11月高技術制造業投資同比增長14.8%，較10月加快0.3個百分點。目前，房地產投資的先行指標保持平穩，全年地產投資有望維持在10%左右，中美經貿第一階段協議文本達成共識有助于改善制造業投資預期，而逆周期調節下，基建投資增速有望回升。整體看，投資增速未來一段時間內穩中有升。

信貸：新增信貸不及預期

信貸公布值：12700億元

前值：8262億元

信貸預測值：15233.3億元

中金宏觀分析師周彭靜點評：在穩增長的背景下，11月的穩信貸進展可能比較慢：第一，雖然居民房貸溫和恢復，但企業中長期貸款仍然低迷，房地產部門的融資是穩信貸的核心之一，居民房貸改善相對迅速與前期房貸申請擠壓有關，在相關政策調整之后效果較為明顯；但對于企業中長期貸款來講，由于經濟下行、銀行風險偏好下降等多重原因，企業中長期貸款融資可能很難出現迅速改善。

第二，小微企業新增貸款的增長動能已經有所放緩，新增小微企業貸款同比增量的拐點在今年一季度其實已經出現，而且回落的趨勢并不算慢。

第三，票據沖量的空間也在逐步收窄，同比增幅明顯收窄的背后可能是未貼現票據供應的逐步收縮。截至2021年11月，未貼現銀行承兌匯票余額為3.16萬億元，已經處在除疫情期間外（2020年一季度）的歷史最低區間。

M2：“剪刀差”收窄

M2公布值（同比）：8.5%

前值：8.7%

M2預測值（同比）：8.7%

中信證券首席宏觀分析師程強點評：11月M2同比增長8.5%，增速比上月下滑0.1個百分點，而M1同比增長3%，增速比上月回升0.2個百分點，M1-M2“剪刀差”收窄。“剪刀差”收窄或主要由于按揭放款加快以及地產銷售的邊際好轉，11月財政性存款減少7281億元，同比多減5424億元，表明財政支出在加速。今年的財政后置不僅體現在政府債的發行節奏上，也體現在一般公共預算的支出上。今年1-10月，一般公共預算收入累計同比增長14.5%，而支出累計同比增速只有2.4%，因此財政性存款余額顯著高于往年同期水平。在年底時點，財政支出或將加速，從而對狹義流動性形成支撐。在降準、財政支出和再貸款投放等多重因素影響下，12月中下旬的銀行間市場流動性有望維持相對寬松的狀態。