作者： 李海濤林錫

[ 中國貨幣政策可能邊際寬松，社融增速有望回到11%~12%。中國自2020年11月以來，社融增速持續下行，尤其在2021年房地產行業持續政策收緊的背景下，即便2021年7月全面降準都沒有改變社融下行趨勢。預期2022年房地產政策將在各項政策約束下，有條件地放寬融資以及居民信貸，以滿足合理需求以及保持行業發展。這樣背景下， 2022年信用寬松將成為一大交易主題。 ]

2022年中美貨幣政策分化，美國在貨幣收緊背景下可能導致滯脹問題，納斯達克可能面臨風險，而A股在貨幣寬松與后疫情時代預期下，成長與消費將可能成為資本市場首選，建議關注成長板塊的芯片、智能制造、新能源以及PPI向CPI傳導過程中的消費概念。

2021年回顧：

通脹超預期上行，商品大牛市

我們在2020年底的年終展望《順勢而為》中，準確預測了2021年PPI回升，疫苗接種后消費與工業經濟的復蘇，將帶動商品需求復蘇，原油、銅及商品趨勢牛市。在貨幣寬松、疫苗接種推進、商品庫存去化背景下，這一預期是最明顯的，所以做多商品是經濟過熱環境下最好的策略。

此外，我們看好全球經濟復蘇邏輯下，股強于債，A股區間在3600~3800點，人民幣匯率回到6.2~6.3，結果基本是正確的。看多A股主要邏輯包括：1）中國CPI可控、PPI復蘇，經濟尚未到過熱，同時人民幣不存在貶值預期；經濟在疫情后維持復蘇趨勢、金融債務風險相對可控（國有與民營企業杠桿率在房地產“三道紅線”背景下維持下行）；美聯儲貨幣寬松背景下，中國央行不會太快收緊貨幣，中國企業將維持資產負債表擴張，流動性將支持A股走強；2）PPI在M1同比回升預期下走強，工業企業利潤維持恢復趨勢，利多A股走強；3）銷售回升，中國維持產成品存貨上升周期；4）拜登上臺后，短期內中美關系出現緩和預期，股市整體風險偏好抬升；5）疫情后全球經濟的周期復蘇。

基本上我們對商品與A股的判斷都是正確的，但也有幾個判斷超出了我們預期。

其中一點，我們預期2021年中國10年期國債收益率維持上行，預期震蕩回升至3.6%~3.8%，但實際國債收益率一路下行到2.8%~2.9%。2020年底判斷國債收益率上行邏輯包括：1）經濟逐漸復蘇，央行逐漸退出貨幣寬松，流動性收緊，短端利率（7天逆回購、DR007）上行；2）2021年經濟復蘇主旋律下，疊加資管新規到期表外回表內，預期2021年信貸不會很快收緊，社融存量同比增速有望維持在13%~14%，社融M2利差維持走闊；3）2021年中國企業經營狀況與名義經濟增速持續恢復，工業企業利潤維持復蘇增長，推動國債長短端利差持續走高。

但事實并未按我們預期發展：1）2021年中國社融并沒有擴張，一路下行到同比增速10%，遠低于預期；2）央行也并未發出收緊貨幣流動性的信號，7月甚至出現了全面降準，大超市場預期，10年期國債收益率瞬間跌破3%。雖然10年期國債收益率只有5月份和9月份因為PPI上行而短期回升，但終究因為中國經濟下行、貨幣寬松趨勢，從3.3%左右一路下跌到2.8%~2.9%。

另外一項超預期的是10月能源危機，引發天然氣、煤炭價格超預期上漲。我們預期商品可能在2021年下半年高位回落，原因包括中美貨幣開始收緊、歐美耐用品需求高位回落、經濟從過熱進入滯脹和蕭條，但實際商品上漲超出預期：1）中國出口異常強勁，并沒有因為美國耐用品消費回落而回落，導致中國用電量超預期；2）在“雙碳”政策和中歐水電風電供應下降背景下，中國出現“煤荒”、歐洲出現“氣荒”，中國PPI超預期，美國CPI超預期，中國發改委強力干預煤炭價格；3）美國勞動力供應短缺問題，“用工荒”持續存在。

2022年政策展望：

中美貨幣政策分化

2022年全球經濟將進入后疫情時代，中美兩國貨幣政策差異、貿易摩擦以及消費需求復蘇將成為交易主題。具體來講：

第一，美聯儲可能加快Taper節奏，最早在2022年6月加息。美國10月CPI高達6.2%，創30年來新高，在11月底參議院聽證會上，美聯儲主席鮑威爾改變了對通貨膨脹的描述，表示“是時候放棄‘暫時’這個詞了”，市場普遍預期美聯儲將在2022年上半年加快Taper，同時最早于2022年6月加息。

第二，“重建美好法案”將成為拜登2022年政策努力重點之一。這一1.75萬億~2萬億美元的法案如果通過，將可能使得美國稅收增加與政府支持增加，引發進一步通脹風險。一個事實是，美國目前“用工荒”與供應鏈問題導致生產不足，進一步財政刺激可能導致大政府背景下，支出增加、效率下降、通脹高位。

第三，治理通脹將成為2022年拜登的一項重任。美國正面臨著上世紀90年代以來最大的通脹問題，更多的市場參與者認為，美國可能進入上世紀70年代的高通脹時期，盡管拜登通過原油拋儲、碼頭7×24小時工作來降低這一風險，但地緣沖突、疫情下原油為代表的能源生產不足可能導致2022年通脹持續維持高位，這將給拜登連任帶來挑戰。

第四，中美貿易關系可能階段緩和，來緩解美國內部通脹問題。2022年底美國中期選舉，民主黨可能失去參眾兩院，拜登可能成為“跛腳鴨”，在此前，拜登可能加快緩和與中國的貿易摩擦，以緩解國內通脹壓力問題。自拜登上任來，我們認為拜登政府將采取“競爭合作”的方式來處理中美關系，希望能夠在控制沖突的背景下，與中國展開合作。

第五，中國貨幣政策可能邊際寬松，社融增速有望回到11%~12%。中國自2020年11月以來，社融增速持續下行，尤其在2021年房地產行業持續政策收緊的背景下，即便2021年7月全面降準都沒有改變社融下行趨勢。預期2022年房地產政策將在各項政策約束下，有條件地放寬融資以及居民信貸，以滿足合理需求以及保持行業發展（房地產作為經濟支柱行業在全球從來沒有消失）。這樣背景下， 2022年信用寬松將成為一大交易主題。

第六，中國二十大召開，可能出現系列政策。目前我們不太好判斷具體政策可能會有哪些，但應該會圍繞“共同富裕”、經濟結構轉型、促進消費、國家安全等幾個主題。

對2022年

經濟與資產的幾大看法

1.美債收益率走向1.8%~2.0%，美股出現結構分化。

2022年美債收益率可能會從1.6%位置繼續上行，到1.8%~2.0%。利率中長期上行周期未結束有幾個邏輯，包括：1）疫苗接種推進，疫情影響逐漸弱化，就業增加推進消費尤其是服務業需求增長，產能利用率恢復，美國實際利率走升；2）美聯儲調整通脹目標，提高通脹容忍度；3）拜登基建計劃及“重建美好法案” 落地，財政預算赤字提高；4）能源轉型與氣候投資需求導致能源價格與通脹預期偏高。

另外，美聯儲可能會希望長短期利差恢復到更高位，保護經濟更充分恢復，才考慮加息。目前的美債長短端利差并未恢復到周期的高點，短端貨幣寬松以及信用擴張應該還會持續。

美聯儲貨幣政策收緊，美債收益率上行將對美股成長股形成沖擊，尤其是納斯達克市場。此外，隨著拜登基建計劃以及“重建美好法案”落地，美國企業稅率上調的可能性增大，而原材料和勞動力成本持續上漲也為企業盈利前景蒙上陰影，美國權益市場應該更多回避成長，選擇價值。

2.中債收益率在2.6%~3.0%寬幅震蕩，上證綜指有望沖擊3800~3900點。

2022年中國經濟預期難言樂觀，全年GDP增速有可能破5%。對2022年中國經濟難言樂觀的預期來自于：1）政策依然堅定“房住不炒”，房地產政策偏緊導致房地產投資不足，對社會就業、消費帶來下行影響；2）美聯儲加快Taper預期下，美國耐用品非耐用品需求高位回落，影響中國出口與商品價格高位回落；3）政策層面希望加快經濟結構轉型，注重“雙碳”目標。

但經濟預期也不會太差，國債收益率依然可能會階段性走高到3.0%附近。中國經濟不會太差原因在于：1）央行貨幣政策偏寬松，社融有望回升托底經濟。2021年11月初，中國央行創設推出碳減排支持工具，11月19日央行在三季度貨幣政策執行報告中刪除“管好貨幣總閘門”的表述；2）中美貿易摩擦可能緩和，這將有利于中國貿易出口；3）2022年召開二十大，將圍繞“共同富裕”、促進消費、推進基建、穩定房地產等各項政策，促進經濟平穩發展；4）疫情后消費復蘇，可能導致商品價格維持在較高位，對國債收益率形成支撐。

在中國經濟不會太差、貨幣趨勢偏寬松、中債收益率下行預期背景下，A股選擇成長。成長股可能會有較好收益，邏輯在于：1）國債收益率下行往往對應經濟下行、貨幣寬松，貨幣寬松將導致貨幣風險偏好抬升，成長股將更受到青睞；2）企業PE估值與無風險利率負相關，利率下行將導致企業PE估值上升。在國內“碳中和”“共同富裕”產業政策預期下，可以持續關注新能源（氫能儲能電動車等）、芯片、智能制造，同時“共同富裕”邏輯下的消費也將受益于流動性寬松。

除了成長股可選擇外，疫情后消費復蘇也將是趨勢，上證指數有可能在上半年沖擊3800~3900點。有幾個預期支撐上證綜合指數的上漲：1）2022年一季度可能會有貨幣寬松。在中國經濟下行壓力下，2022年一季度可能會加快信貸與專項債提前下發，包括可能降準以及兩會期間可能會有相應政策出現，給市場帶來信心提振。2）中美貿易摩擦緩和預期。

此外，支撐上證指數走強的還有中國疫情管控得當，人民幣匯率在2022年上半年可能有支撐。

3.美元趨勢偏強但不宜太樂觀，預期到98~99一帶，人民幣有望維持在6.4~6.6震蕩。

在美國經濟復蘇、通脹高位、美聯儲加息預期下，美元趨勢偏強，有望沖擊98~99一帶。10月美國CPI超預期達到6.2%，創30年來歷史新高，美聯儲在高通脹壓力下偏鷹，市場預期美聯儲最快于2022年6月首次加息，2022年底最高可能會有3次加息。在美國疫情不失控、就業逐漸恢復、貨幣政策退出背景下，資金會再次流入以美債為代表的無風險資產，美元偏強。

即便美元偏強，2022年美元指數將難突破100，美元信用并未完全恢復。2021年底美元指數短期有所超漲，限制美元上漲的邏輯包括：1）在拜登追求公平的“大政府”背景下，財政赤字擴張，將影響美元信用；2）短期市場過分計價了美聯儲加息預期——在當前美債10年期-2年期利差只有75bp背景下，經濟未完全復蘇，美聯儲加息空間很小；3）在疫情背景下，美國就業并不充分，過快加息將導致疫情下減緩經濟復蘇；4）疫情下生產不足導致的供應短缺問題，將使通脹維持高位，影響美元信用。

2022年人民幣匯率依然偏強，有望維持在6.4~6.6震蕩。我們認為人民幣匯率穩中偏強的邏輯在于：1）美聯儲加快加息步伐，導致美國需求回落，中國出口將有所回落，難支持中國貿易順差持續高位；2）中國疫情控制得當，出口也不會快速下降，世界工廠的地位將進一步鞏固；3）中美貿易緩和利多中國出口。

4.通脹可能再次成為2022年交易主題，黃金有望到1800~1900美元。

2022年圍繞通脹交易是一個重要主題，通脹可能維持高位。2021年底美聯儲的信號指標都在顯示，通脹可能不是暫時的了。美國通貨膨脹正在超預期發展，原因可能包括：1）美國持續的“用工荒”——失業率持續下降，但勞動參與率持續低位以及新增就業不及預期，很多勞動力在疫情下退出市場；2）疫情下美國供應鏈持續出現問題，包括碼頭擁堵、芯片短缺等；3）拜登還在增加美國基建計劃；4）能源結構轉型導致傳統能源投資下降；5）中國提升出口價格。美聯儲貨幣政策可能不能夠有效解決通脹，反而加快加息可能帶來滯脹問題。

實際上，2021年1月拜登執政之初就為通脹埋下了引子。執政理念上，拜登政府更加重視疫情、重視貧富分化，其最低工資水平與全民醫保計劃、大規模基建計劃、增加稅收計劃都可能加劇財政支出，同時導致社會效率與產出下降。2022年拜登需要考慮其“大政府”執政理念的正確性，來應對高通脹壓力。

美聯儲即便加快加息進程，也不一定能夠很好解決通脹問題。這一輪通脹不僅僅是需求端問題，更重要的還有供應側問題。這樣的背景下，黃金作為接棒最后一波通脹的資產，可以作為對沖，預期黃金2022年可能到1800~1900美元/盎司。

5.原油上半年可能沖擊85~90美元/桶。

在消費復蘇、原油庫存較低、頁巖油增產緩慢背景下，原油有可能上沖90美元/桶。支撐原油走強的邏輯包括：1）歐美后疫情時期，出行消費復蘇，支撐經濟復蘇，PMI高位；2）原油供應側危機，導致供不應求風險。2021年底OPEC原油剩余產能約550萬~570萬桶/日，基本掌握在沙特、阿聯酋、伊拉克手中，沙特基本控盤，而美國頁巖油由于資本支持下降，產量預期平均只能恢復到1190萬桶/日，疊加疫情在海外擴張，發展中國家如尼日利亞、安哥拉等國產量將遲遲低于OPEC配額，導致產量不足；3）美伊關系談判依然存在不確定性，如果美國讓步，推進順利，原油市場將出現一波震蕩調整。

（李海濤系長江商學院金融學教授、中文/金融MBA項目副院長，林錫系長江商學院研究助理）