特約撰稿 王應貴 韓雪

SPAC作為一種上市方式，引發了亞洲證券交易所的新一輪競爭。

2021年臨近尾聲，金融市場的運行方式變化為市場參與者留下了太多思考，SPAC（特殊目的收購公司，俗稱“空白支票”公司）就是其中之一。SPAC作為一種上市方式，近來逐漸為美國資本市場追捧，并引發了亞洲證券交易所的新一輪競爭。除了新加坡，香港市場也排上日程。12月17日，港交所宣布，旗下的聯交所公布引入新規則，將在香港設立全新SPAC上市機制，并于2022年1月1日起生效。

SPAC于2020年爆紅，今年熱度進一步上升。據SPAC Insider，截至2021年12月21日，有610家SPAC公司上市。另據Dealogic數據，截至2021年11月26日，375家企業通過傳統IPO模式上市交易，融資額達1465.3億美元；另有542家企業通過SPAC上市，融資額達1469.3億美元。由于在上市時間、過程、定價、成本、高層管理和退出機制等方面的優勢，SPAC模式再次完勝傳統的IPO模式。

美國證監會今年4月就開始關注SPAC發展態勢。12月9日，美國證監會主席加里·金斯勒（Gary Gensler,民主黨人）表示，SPAC沒有向普通投資者提供全部信息，也沒有采取充分措施以防止利益沖突和欺詐。換句話說，金斯勒認為SPAC需要加強投資者保護力度，希望為SPAC和傳統IPO創造公平的競爭環境。據報道，美國證監會已著手起草有關SPAC信息披露、市場操作、發起人和職能機構責任（財務顧問、會計師、審計師、公司董事和負責人）的政策建議，以填補監管空白。許多人一直質疑SPAC模式，不少市場參與者擔憂完成并購交易的大多數SPAC股價表現弱于大市。截至2021年12月21日,標準普爾500指數上漲了25.63%，SPAC ETF和IPO ETF卻分別下跌了21.05%、9.29%。與標準普爾500指數相比，SPAC ETF(Defiance Next Gen SPAC Derived ETF)和復興IPO ETF指數表現較差，因此美國證監會的擔心并非空穴來風。美國證監會調查美國前總統特朗普與Lucid（豪華電動車制造商）和數字世界并購公司（DWAC）的交易也就不奇怪了。

SPAC股價表現不如意，監管機構意在強化監管措施，但資本市場的熱情并沒有減退，SPAC模式在國際金融市場產生了積極影響。美國市場包攬了全球97%的SPAC業務，越來越多的創投公司主動擁抱SPAC上市模式，包括衛星服務公司Planet Labs、制藥公司23andMe、電動車制造公司Voltus、天然消費品公司Grove Collaborative、消費金融公司Dave、全球頂級摩托車制造公司Harley-Davison旗下的電動車公司EV、度假出租公司Vacasa、海洋科技軟件公司Nauticus、廢品處理公司Rubicon、旅游科技公司Mondee、移動商務公司Rezolve等創投企業。

香港市場打造“SPAC 2.0”

SPAC模式自然引起了世界其它國家和地區的高度關注，亞太地區正式進入SPAC模式實施階段。亞太地區金融中心眾多，競爭十分激烈。

據Long Finance等多家公司編制的《全球金融中心指數》報告，全球十大金融中心依次為紐約（762）、倫敦（740）、香港（716）、新加坡（715）、舊金山（714）、上海（713）、洛杉磯（712）、北京（711）、東京（706）和巴黎（706）。亞洲占了其中的五席，但彼此分差很小，難分伯仲。據Dealogic統計，2011-2021年（9月30日）間由亞洲投資者發起的、在美國上市的SPAC融資額分別為1.26億、0億、2.9億、0.7億、1億、1.5億、2.7億、7.8億、4.4億、24.9億和42.9億美元；香港特別行政區、中國內地、新加坡、馬來西亞和韓國發起的SPAC數量分別為20、7、5、2和1個。香港市場國際化程度很高，對國際金融市場的新變化反應相當敏捷。

2021年9月17日，港交所全資附屬公司聯交所刊發咨詢文件，就建議在香港推行SPAC上市機制征詢市場意見，并于12月17日正式公布了《特殊目的并購公司上市新規定》（New Listing Regime for Special Purpose Acquisition Companies），將于2022年1月1日起生效。

香港市場高質量發展的根本原因在于監管質量，特別是對投資者保護措施嚴密。香港的SPAC規則之所以被國際金融市場視為“SPAC2.0”，是因為它彌補了國際SPAC規則中的一些空白。首先，機構投資者的最低數量不低于20。SPAC的最大賣點是經驗豐富的專業機構投資者，而非影視界、體育界或政治明星，對機構投資者的數量規定可確保SPAC管理的專業水準和投資的可行性。第二，有關SPAC董事會的組成規定要求至少2名第六類和第九類專業人士進入董事會，從而進一步強化了專業管理能力。按香港證券期貨事務委員會分類，第六類和第九類持牌人分別指公司財務顧問類（企業并購與上市）和資產管理類專業人士。可見，第二條規定是對第一條規定的補充。

第三，為了在規定時間窗口內完成并購交易（De-SPAC），獨立的投資上市股票的私募基金（PIPE, Private Investments in Public Equity）受邀參與交易，可以較低價格買入股票，這可能損害其他投資者的經濟利益。香港新規定強化了對SPAC并購交易的條款與估值的監管力度，切實保護其他投資者的利益。第四，新規對獨立的（第三方）PIPE的最低投資比例進行了分級量化管理。對于低于2億港元、2億至5億港元、5億至7億港元、等于或大于7億港元的SPAC交易，PIPE最低投資比例分別為25%、15%、10%、7.5%；對于大于10億港元的SPAC交易，PIPE投資比例可酌情處理，一事一議。最后，為了激發發起人完成SPAC并購交易的積極性，新規定將獎勵期權的比例（與發行額度相比）提高至50%，但SPAC需要明確披露期權對股權的稀釋作用。香港聯交所公布的SPAC新規定與2019年生效的企業并購交易的基本理念一致，后者要求逆向并購（reverse takeover）交易進行主體測試（Principle-test）和亮線（Bright lines）測試，并要求由此而產生的新公司必須按照新上市公司披露信息。

新加坡的SPAC規則出臺快，但內容似乎缺乏新意。新加坡希望SPAC能夠吸引優質公司來新交所上市，為投資者帶來更多的選擇與機會。新加坡交易所于2021年3月31日發布了SPAC上市的征求意見稿，在聽取投資公司、銀行、律師事務所等人士的反饋意見后于9月2日正式公布了SPAC上市新規定。其中，最大的亮點是新規對SPAC的最低市值確定為1.5億新加坡元（約等于1.116億美元），與美國納斯達克和紐約證交所規定較為一致。新加坡新規照搬了美國做法，例如，新規要求SPAC在上市后兩年內完成并購交易，在某些情況下可延期一年；新規對被收購企業的財務預測和期權的會計處理做了細致規定，信息披露標準與IPO一樣。

亞太股票交易所競爭激烈

亞太股票交易所競爭十分激烈，但國際化程度差距較大。根據世界交易所聯合會最新統計數據，截至2021年10月末，按市值計算，世界前十大交易所分別為紐約證券交易所、納斯達克、上海證券交易所、歐洲交易所、日本交易所集團、香港聯合交易所、深圳證券交易所、倫敦證券交易所、印度國家證券交易所和德意志證券交易所，其市值分別為28.24萬億、24.07萬億、7.77萬億、7.38萬億、6.68萬億、5.82萬億、5.76萬億、3.79萬億、3.43萬億、2.52萬億美元。亞太主要交易所規模相當，未來發展取決于差異化發展戰略。就開放程度而言，2019年香港股票成交量中境外投資者占比43.3%，其中亞洲投資者占42.3%，歐洲投資者占28.6%，美國投資者占23.8%，其他國家和地區占5.3%。2021年12月6日至10日，日本交易所集團的外國投資者交易占比為34.75%。

亞洲證券交易所如何突圍？從上市證券、流動性、投資者、風險管理、監管五方面來看，首先，交易所能否爭取到優質上市公司是未來發展關鍵。2018年10月末，紐約證券交易所的市值為22.58萬億美元，納斯達克為10.82萬億元，如今市值僅差4萬億美元。原因顯而易見，以科技股為主的納斯達克大放異彩，當今市值最高的五大巨頭公司——蘋果（2.8萬億美元）、微軟（2.43萬億美元）、谷歌（1.9萬億美元）、亞馬遜（1.71萬億美元）、臉書（0.92萬億美元）均在納斯達克上市。隨著產業結構調整，昔日的傳統行業巨頭正在走下坡路，不被看好的科創企業取而代之。交易所與上市公司同步發展，即交易所必須下功夫培養自己的核心優質資產。SPAC上市模式主要針對科創企業和有前途的創投企業，代表了未來產業發展方向，交易所嘗試SPAC模式是明智選擇。

第二，流動性代表交易處理速度和成本，既可指交易技術體系（目前區塊鏈是主流應用技術），也可指國內外投資群體數量。這也是越來越多公司愿意去美國市場上市的重要原因：以較低成本募集到所需資金。第三，優質資產本身帶來優質客戶。如果市場高度開放，境外上市公司必然帶來更多的投資機構客戶，也必然擴大交易所的國際影響力和每日成交量，從而提高交易所的經濟效益。第四，證券投資管理的實質是風險管理，因此交易所必須向投資者提供交易數據、人工智能服務、大數據分析和風險管理全套工具。數字化是交易所未來發展的主要方向，這就不難理解倫敦證交所斥巨資并購路孚特數據公司，谷歌和芝加哥商品交易所集團合作搭建云計算架構。最后，監管質量決定了交易所質量，但監管機構需要在過度監管和過松監管之間尋找平衡，因為過度監管會扼殺創新，而過松監管會導致市場混亂。

香港交易所的發展離不開創新，中國內地公司上市無疑使得香港交易所在區域交易所業務競爭中拔得頭籌。目前中概股回歸是港交所發展的絕好時機。中概股回歸主要有三大渠道：一是私有化退市后再上市；二是雙重上市，即境外不退市同時在港二次上市（仍以海外上市地為主，面臨一定風險）；三是紅籌股回歸A股上市。Wind數據顯示，自2018年8月起至2021年7月，在回歸的29家中概股中回歸港股的多達20家。由于中國內地、中國香港和美國資本市場關于信息披露的要求并不一樣，部分公司會考慮先到香港上市，時機成熟后再回歸A股。港交所于今年11月宣布新規，放寬第二次上市要求，降低第二次上市企業的行業和市值門檻，還允許特殊股權結構企業直接申請雙重主要上市。香港交易所在積極爭取大體量的中概股優質資產流入，因為以ADR形式在美國交易所上市的162家中國公司中不乏有著光明前途的信息技術、金融、通信服務行業股票。

SPAC前景看好但面臨洗牌

按照目前的發展態勢來看，美國SPAC上市模式仍會得到金融市場的青睞。

SPAC模式是一種創新，相當于交鑰匙工程，具有普惠金融性質，同時砍掉了私人公司和金融市場之間的中間環節，會促使市場更富有創造性地思考IPO模式。從短期看，奧密克戎變異病毒、美聯儲的貨幣政策調整和經濟形勢惡化會沖擊全球股票市場，2022年市場對SPAC的熱情可能會降溫。從長遠看，傳統的IPO模式幾乎沒有變化，SPAC市場仍處于發展初期，適應能力很強，在不斷學習過程中會變得更加成熟。

SPAC市場前景看好，但行業會重新洗牌，專業化機構入場，而低素質的發起人會被淘汰出局。SPAC優點在于幫助目標企業做好上市準備，指導它們了解金融市場，以及尋找長期的、目標一致的資本合伙人加入董事會并提供經營方面（開拓產品與服務市場）的專業意見。

（作者：王應貴,韓雪 編輯：和佳）