經濟觀察網 記者 李沁 如果說2021年哪個板塊討論熱烈，那么消費一定是其中之一。

消費板塊曾經表現搶眼，重倉消費的明星基金經理更是因此受到投資者熱捧。不過，隨著今年春節后板塊的逐步回調，市場對于消費的爭議喧囂塵上。9月過后，消費板塊逐漸企穩回升，10月份左右，資金開始涌入。12月初，市場有聲音高呼消費板塊出現跨年行情。

爭議之下，2022年，消費將何去何從？

12月21日，在星石投資舉行的2022年年度策略會上，星石投資總經理汪晟進行了解讀與展望。

偏差

“2021年是一個非常分化的市場。”汪晟在回顧2021年市場時表示，供給層面的變局是影響經濟和市場的關鍵因素。

他認為，從經濟層面來看，盡管在疫情、產業政策等影響下需求端的復蘇青黃不接，但供給端釋放強大威力，驅動工業品價格大幅上漲。市場層面，“牛不過三”的傳統認知被打破。盡管廣義流動性M2明顯收斂，但得益于供給出清帶來的強勁盈利支撐，股市繼續上行。

從行業結構來看，市場出現了一部分高估值高景氣的板塊繼續估值擴張、多數低估值低景氣價值股估值收縮的背離現象。原因在于暴漲的上游價格強化“類滯脹”預期，資金更加追逐稀缺的高景氣行業，從而導致市場表現并未沿著“均值回歸”的路徑演繹。

“我們在經濟上行的力度上和對疫情的控制上，判斷相對樂觀一些，比較早的布局了順周期和后周期方向。認為經濟會逐漸從出口鏈向投資鏈、消費鏈去傳導，但實際上，這傳導過程并不順暢。”汪晟坦言。

具體來看，一方面是對疫情的判斷。汪晟表示，年初對疫情判斷比較樂觀，認為隨著疫苗的普及，無論是中國還是世界，整個疫情的控制應該是朝著一個較為有利的方向去發展。但事實上病毒在變異，國內的疫情也出現一些反復，比之前想的要嚴峻，疫情對經濟層面的預期產生了影響。另一方面在于政策層面。2021年一季度中央高層會議提出“要用好穩增長壓力較小的窗口期”，之后其實政策發生了變化。但當時那個時點沒有看的很清楚，回頭看就很明白了。“要用好穩增長壓力較小的窗口期”，政策層面是做了一些利于經濟長期發展的結構調整的舉措。所以一些細分行業中出臺了比較嚴密的政策調控措施，市場對政策的預期發生了一些紊亂，所以政策預期反而是變的不是很友好。

展望

“2022年我們主要關注的方向在消費類別，而如果把市場分為成長和價值兩個方向，價值是我們更關注的一個方向。”汪晟表示。

對于明年的消費行情，汪晟判斷，供給出清邏輯將繼續發揮作用，市場仍有結構性行情。不同的是，隨著經濟預期逐步企穩，上游領域的景氣向下游傳導將更為順暢，消費領域有望接棒周期板塊，迎來量價齊升，中低市凈率的消費類資產有望迎來重估。

首先，從總量來看，經濟企穩的預期正在形成，轉機正在醞釀之中2021年經濟復蘇節奏不溫不火，主要受到兩方面因素壓制。一方面，3月開始緊信用預期逐漸發酵，克制的總量政策、堅定的地產調控、暴漲的上游價格和自然災害等偶發因素疊加，導致信用擴張受阻。另一方面原因在于海外輸入型病例導致國內疫情反復，使得經濟最大的貢獻項——消費遲遲未能恢復。

站在當前時點來看，積極因素正在積累：其一，穩增長和保供給雙管齊下，有望緩解滯脹壓力。其二，疫情對國內經濟的影響趨于弱化。國內防疫體系持續完善，快速響應和動態清零機制能夠有效控制疫情。此外，疫苗廣泛接種、口服特效藥也有助于緩解防疫壓力。

從結構上看，消費領域將重演供需錯配的邏輯，盈利改善趨勢確定。從供給端來看，消費行業同樣存在供給出清的邏輯。過去十年不論是傳統消費品制造業還是線下服務行業，資本開支都出現了顯著下滑，尤其是2018年以來，諸多行業資本開支為負，而2020年在新冠疫情沖擊下行業再度猛烈出清，預示消費行業未來的增量供給將十分有限。一旦需求回歸常態，價格將出現明顯加速。

站在當下時點往后看，不論是長期邏輯還是中期邏輯，消費需求改善的趨勢都是明確的，上游景氣向下傳導也將更為順暢。長期而言，在共同富裕的大框架下，經濟要增長，做大中產階級群體；收入要分配，降低中產階級生存負擔，有利于中產階級消費信心的恢復和長期消費能力的釋放。中期來看，自2021年下半年來，消費環境也出現多重有利變化。

再者，從估值來看，消費板塊已經具備中長期收益空間，中低市凈率的消費資產有望重估。

從市場整體風格上看，汪晟預計明年隨著核心CPI回升、利率上行壓力加大，價值股相對占優。其中，中低市凈率的消費類資產有望迎來業績與估值的雙擊。盡管疫情沖擊之下消費行業盈利階段性放緩，出現了表觀市盈率（PE）虛高、而市凈率（PB）處于偏低水平的背離現象。但是，行業供給猛烈出清，使得資產的遠期盈利能力顯著提升。一旦需求正常化，盈利改善的彈性必定遠超預期。因此，立足于資產的長期價值來看，消費板塊性價比已經凸顯。

展望2022年，汪晟表示將重點關注中低市凈率的消費類資產，如航空旅游、物流、品牌消費、醫藥、廣告媒體等。