每經記者 陳星 每經編輯 魏官紅

從“盛夏”到“寒冬”，或許就在一夕之間。2021年10月以來，融資不講價不承諾不回購的醫藥企業們，在二級市場經歷了一場大降溫。可孚醫療、成大生物、華蘭股份等在A股上市首日即破發。港股市場上，和譽生物、三葉草生物、鷹瞳科技也未能幸免。

生物醫藥企業怎么了？自2015年藥品審評審批制度改革開啟新藥紅利周期后，延續了五年的新藥造富變成了擊鼓傳花的游戲？在多位生物醫藥企業創始人和投資人看來，敲打了數年的鼓聲或將暫時停歇。

一位醫藥行業投資人表示，“行業需要繁榮，但不是虛假的繁榮。醫藥產業上一個周期的邏輯已經結束，下一個周期的邏輯即將開始”，未來5年到10年依然是生物制藥產業的黃金周期，但只屬于少部分人。

部分創新藥企估值透支

“價格終將回歸價值”這個基本的經濟學原理，在中國生物制藥領域卻剛剛顯現效力。

新藥造富的神話上演了近五年。自2015年開啟系列政策改革以來，創新藥進入快速審批通道，與歐美接軌的指導和監管制度開始建立；大量生物醫藥人才自海外歸國；資本涌入，科創板和港股“18A”打通生物醫藥企業融資通道……我國生物醫藥企業尤其是創新藥企業，迎來了黃金五年。

風起時，處于池中者最先察覺到漣漪。最靈敏的二級市場首先傳來退潮的聲音，過去幾個月，醫藥企業IPO破發頻頻出現。可孚醫療、華蘭股份等A股上市首日即破發。港股市場上，和譽生物、三葉草生物和鷹瞳科技等也成為破發一員。

而百濟神州，這家不到4年時間虧損近300億元，但仍被寄予厚望的標志性創新藥企業，市場表現更令人驚嘆。2021年12月15日，已經在港股和美股上市的百濟神州登陸科創板，上市首日，不僅難逃破發命運，還一度跌近20%。一時間，市場上涌出了“生物制藥產業的紅利期是否已接近尾聲”“行業是否已經進入擠泡沫階段”“新的未來在哪里”等擔憂和困惑的聲音。

2021年下半年，《每日經濟新聞》記者陸續采訪了多位創新藥企掌舵者，其中不乏行業領軍企業的創始人。在他們口中，“泡沫”是一個繞不過去的關鍵詞，但大多不愿詳談。他們形成共識的是，即使有泡沫，泡沫也在一定程度上“堆疊”了這個行業如今的繁榮，放眼未來，“泡沫不會存在，也不應存在”。

繁榮體現在我國創新藥在數量和研發氛圍的變化上。過去近10年，各地興建生物產業園區，大量歸國人才創建企業，誕生了一批標志性的中國創新藥企，大量研發項目啟動和成果產出打破了我國醫藥產業以化學仿制藥為主的局面。2020年，中國的在研管線創新藥的數量占到全球的13.9%，位居全球第二。同年，國家藥品監督管理局共批準了16款創新藥，其中12個屬于全球首次批準。

繁榮之下，高估值、高溢價順勢出現。但是，有一批人已經率先察覺到繁榮背后的泡沫。在近期舉辦的一次公開會議上，國家藥監局藥品審評中心前首席科學家徐增軍就表示，“目前階段，firstin-class的新藥還沒有看到，也不能說沒有，但可以說是鳳毛麟角”。徐增軍口中的first-in-class，象征著真正意義上的創新，其難度在于對靶點的研究。從這個角度看，國內有一部分創新藥企直接跳過了最難的部分，無緣開發真正的firstin-class新藥。

另一方面，一些依靠PPT談發展，尚無產品實現商業化的生物制藥企業，也面臨估值和融資的滑鐵盧。截至2021年9月底，已經有14家醫藥企業登陸科創板被否。40家港股“18A”生物制藥企業中有19家破發。

創新應以臨床價值為導向

產品上市后的市場價值能否撐起企業估值，才是大量創新藥企業的終極考驗。

其中的關鍵在于新藥上市后，市場是否買單。2021年7月，國家藥品監督管理局藥品審評中心出臺的“關于公開征求《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》意見的通知”，就意在提醒藥企產出讓市場買單的藥物。

接受記者采訪的多位業內人士表示，“以臨床需求為指導，本應是最基本的新藥研發準則，卻成了一件需要被提醒的事”，相關新政出臺后，醫藥股連續幾個交易日大跌，說明新政的確打擊到了一部分“偽創新”和“同質化創新”。

“不能過分苛責這些創新形式，metoo、fast-follow的出現有基礎科學欠缺、首批生物醫藥創業者從國外帶來先進的研究手段和研究成果的原因；另一方面，跟隨創新降低了研發新藥的風險性，加快了成藥，對于初生階段的國內創新藥企而言，能迅速有產品產出，實現資金回籠是很有必要的。”前述業內投資人士表示。

但在走過初創階段后，跟隨創新和同質化創新開始顯現其負面作用。以同質化創新的典型代表PD-1單抗藥物為例，從股價表現來看，2021年的四大國產PD-1藥企中，除了百濟神州，君實生物、信達生物以及恒瑞醫藥(600276)，股價相較年初都有不同程度下降。

目前，上述四家藥企的PD-1都已納入國家醫保，單價下滑意味著藥企必須通過擴大使用需求才能補齊原先的商業預期。但患者人數也有天花板，市值回調的背景下，后知后覺的科學家們開始強調“差異化”研發以及“出海”的重要性。

在接受《每日經濟新聞》記者專訪時，康寧杰瑞董事長徐霆多次強調，新藥研發要構建優勢，關鍵在于差異化和建立技術壁壘。未來，me-too、fast-follow等藥物的生存空間或被進一步壓縮，first-in-class和best-in-class的新藥可能會處于創新藥賽道的紅利之中。也只有這樣的藥物，才能“出海”參與國際市場競爭。

另一方面，創新藥企業的挑戰也延伸到了商業化環節。誰能搭建好商業閉環，從能做藥延伸到能賺錢，才能更受資本和投資者青睞。

眼下已經有產品上市的生物技術企業也開始思索如何完成自己的商業閉環。大部分企業的選擇，是將市場前期已經完成學術教育、有競品上市的產品授權給國內的大型制藥工業企業，用現成的銷售隊伍分享商業收益。而對于初創、具有填補市場空白意義的產品，則嘗試自建銷售團隊，更好把控銷售主動性和權益。但目前，大部分生物技術企業在商業化層面仍屬于摸著石頭過河。

前述投資人表示，“沒有好的產品，中小型生物醫藥企業已經很難融到資，從看靶點變成了看產出、看銷售額、看利潤率，生物醫藥產業價值的評估在回歸最正常的商業邏輯。市值大但市場小甚至零市場的創新藥企業將逐步減少，誰能率先把成本中心變成利潤中心，誰就能活得更久”。

興業證券醫藥行業首席分析師徐佳熹也認為，未來醫藥行業的投資計劃將從平臺型企業向產品型企業傾斜。

“擠泡沫”是回歸理性

過去十年間，中國創新藥事業仍然留下了醫藥領域創新的土壤和框架。政策的空白與不確定性逐漸減少，制度建設逐步與國際接軌，一批引領式的人才隊伍構建完成，資本形成活水，一部分企業也形成自我造血機制，熱門領域新藥的可及性大大提高。

徐霆表示，過去行業中存在適度的泡沫沒有壞處，這也在一定程度上推動了行業發展。而眼下，可能即將到來的“擠泡沫”階段，意在不讓生物醫藥產業在虛假繁榮之下產生倒退，而是回歸理性與健康成長。

“破發并不可怕。短期逐利的資本對于需要高投入、長周期的醫藥產業有百弊而無一利，只有當資本認識到醫藥產業的真實價值，尋找到新的平衡點后，才是資本和產業的有效結合。未來的估值、定價等才能回歸到商業邏輯中去。”前述投資人說道，“對生物醫藥產業的前景，談不上樂觀或悲觀，但一定要意識到機會是存在的，但機會一定是給少部分人的”。

與此同時，在制度和監管方面，原先為生物制藥企業敞開的大門開始有選擇性地打開，也在逐步降低產業集聚的風險。如港交所在執行“18A”時，加入了更多標準，在一定程度上約束了資本在參投生物制藥企業上市后即套利退出的不良行為。此前，針對科創板企業的退市規則中也對企業營收有明確規定。

在這一趨勢下，生物制藥企業將紛紛告別“資本抬轎、企業唱戲”的劇本，回歸技術和研發，關注價值而非估值。

在回歸理性的漫長過程中，對于投資者而言，生物醫藥產業的機會又在哪里？徐佳熹認為，產業化、國際化以及非熱門賽道是值得關注的三大方向。首先就是兼顧產業化與商業化能力的Biopharm公司；其次是國際化企業，徐佳熹認為，中國創新藥的國際化將成為未來兩年相當重要的一個主題；最后則是腫瘤之外的非熱門賽道，如自體免疫、腎病、退行性疾病等領域，可能也會有不錯的公司出現。