2021年對貴金屬投資者來說可能令人失望的一年，自2020年12月31日以來，黃金最低下跌了11.3%，目前年跌幅大概在6.5%左右；白銀一度跌至19.3%，目前跌幅在15%附近。

這種疲軟似乎與央行的貨幣政策相矛盾，五家主要央行（美聯儲、歐洲央行、日本央行、中國人民銀行和英國央行）的總資產從2020年2月的204億美元增加至325億美元，2年里的平均年增長率高達32%。

其中，美國M2貨幣供應量以年化20.2%的速度連續2年增長，目前已超過GDP的90%，這一占比在本世紀初還在44.4%的水平?？蔀槭裁唇疸y的價格未能反映出這種美元過剩的現象？

Gold money的Alasdair Macleod指出，這是因為市場未能將價格上漲與貨幣貶值聯系在一起。各家主要央行在貨幣政策聲明中都沒有提到貨幣數量，只提到了對價格和利率的影響，并且向市場傳達了只有不得已的情況下才會加息的信號。

而投資者毫無疑問地接受了這種說法，官方也錯誤地致力于通過提高通脹來增加GDP。Macleod則認為，GDP的增長并不能代表經濟狀況的改善，此前2020年GDP在暴跌后的顯著復蘇并不是真正的經濟復蘇，只是無生產力的政府赤字增加的反映。

市場對通脹的預期也很混亂，部分投資者轉向加密貨幣市場，這抑制了人們對實物黃金和白銀的興趣。對于加密貨幣能否取代法定貨幣這一問題，市場尚未有一個清晰且令人信服的結論。

另一方面，隨著巴塞爾協議引入凈穩定融資比率（NSFR），銀行體系的結構性變化加劇了這種混亂。根據新規，持有各類衍生品頭寸的銀行必須接受融資罰款。因此，隨著NSFR的推出，2021年是銀行試圖降低衍生品頭寸的一年，而這些行動可能持續到2022年。

隨著銀行減少衍生品敞口，市場的流動性可能會減少，并有望釋放隱藏的實物需求，這可能會導致更大的價格波動和嚴重的現貨溢價。的確，在近期全球法定貨幣貶值之后，許多商品合約一直處于貼水狀態。

而原材料和大宗商品的重新上漲將導致人們預期貨幣在消費層面的購買力下降幅度將變大，因此美元和其他貨幣的購買力下降似乎才剛剛開始。

美元通脹前景

美聯儲此前通過回購（注入流動性）和逆回購協議（收回流動性）進行干預來管理存款流動性。到2020年7月，回購余額已將至0，而逆回購在今年4月明顯超過回購協議的金額。

目前隱藏在逆回購中的過剩流動性則是政府借債支出的結果，政府的支出最終會成為銀行系統中的盈余存款，而沒有被公共認購政府債券所抵消。

通脹對價格的影響仍將影響美國經濟。重要的是要認識到銀行存款造成的通脹而非供應鏈中斷才是原材料、生產和消費者成本和價格上漲的主要原因。央行官員堅持認為物價上漲是暫時現象是虛偽的。

特別是自去年4月以來，存款的擴張和流動性過剩表明，美元的購買力明顯下降。因此，2022年預計生產成本和消費價格上漲速度將進一步上升，利率將開始大幅上升。隨著美國錄得6.8%的CPI同比增速，機構投資者已經接受了負的美債實際收益率。而如果按Shadowstats網站的計算方法，目前的消費者價格上漲率應為14.9%，這將導致10年期美債實際收益率為-13.5%。

Macleod表示，未來幾個月的利率將上升到什么程度尚不清楚，但它們很可能會比目前的幅度更大、更早地大幅上漲。此外，QE計劃將加速縮減，從而迂回減少美聯儲對政府資金的支持。一旦這種支持失去，市場對實際收益率的押注將更低，從而迫使名義收益率顯著提高。較高的債券名義收益率意味著債券投資組合的重大投資損失，股票估值的基礎也將受到嚴重破壞，所有資產出現熊市的可能性也不斷加大。

為了抵消這種影響，美聯儲可能最終會再次增加QE以支撐市場價格，就像他們在2020年3月所做的那樣。但QE的回歸只會進一步削弱美元的購買力，最終需要更高的債券收益率補償。

這種情況類似于早期的凱恩斯主義者John Law在1720年面臨的情況。為了維持密西西比泡沫，他通過自由發行的里弗貨幣來購買市場上的股票來支撐股價，不久之后，里弗的購買力就被完全削弱了。隨著美元當前形勢的發展，其購買力將與三個世紀前的法國里弗一樣下降。

歐元即將崩潰

盡管生產者和消費者價格飆升，歐洲央行正抵制加息。整個歐元區的消費者價格通脹最近錄得4.9%，使德國5年期債券的實際收益率降至-5.5%。

但德國1月份的生產者價格與去年同期相比上漲了19.2%。毫無疑問，生產者價格尚未完全反映消費者價格，消費者價格上漲還有很長的路要走，這暗示著歐洲央行近年來貨幣貶值還要加速，負利率也將進一步下降。

因此，除非歐洲央行允許歐元不斷貶值，否則將被迫將其存款利率從目前的0.5%上升以抵消歐元的貶值。鑒于近期貨幣擴張的規模之大，歐元利率必須大幅上升才能產生任何穩定效果。

歐元與美元也有同樣的問題，即使利率僅上升到較低的正值水平，負債累累的歐元區成員國也需要歐洲央行重新加快印鈔步伐。因此，即使歐洲央行加息，最終也會促使歐元下跌。

Macleod稱，歐元的下跌不僅限于兌其他貨幣的匯率，以大宗商品和基本產品的價格衡量的歐元價值尤為嚴重，可以說，歐元在外匯市場上的貶值已經開始。

另外，歐元回購市場的龐大規模以及利率上升也帶來了危險。對獲得流動性的抵押品的需求導致了貨幣的顯著擴張，回購市場不像其他銀行系統那樣充當邊際流動性管理工具，而是作為積累的信貸來源。

目前，不包括與貨幣政策操作相關的回購及逆回購總額預計已超過10萬億歐元，而由于存款利率僅為-0.5%，這意味著銀行免費地獲得歐元現金。

回購現金的零成本引發了一個問題，即歐洲央行的存款利率被迫回到正值范圍內的后果：回購市場的規模可能會縮小，這相當于銀行未償還信貸的減少。然后銀行將被迫清算資產負債表資產，這將推動所有負債券收益率進入正值區域，甚至更高，并隨著抵押品價值的崩潰進一步加速銀行信貸收縮。此外，回購融資退出所暗示的銀行信貸收縮幾乎肯定會產生連鎖反應，在資產負債表負債率異常高的銀行群中迅速引發流動性危機。

Macleod認為，歐元區利率上升帶來的危機將與美元市場面臨的危機不同。由于歐元區的全球系統重要性銀行（G-SIBs）的資產與資產負債表權益的比率高達三十倍，債券收益率略高于幾個百分點的上升可能會導致整個歐元體系崩潰，從而將系統性風險分散到其他國家。

這將要求主要央行進行有史以來最大規模的銀行系統救助，這將需要大量的貨幣和信貸擴張，這有可能促使法定貨幣的購買力及其公信力崩潰。而對普通人來說，實物黃金和白銀這種物理價值不能被腐蝕的歷史貨幣將成為唯一可接受的交換媒介。

白銀價格料將走高

目前白銀被嚴重地錯誤定價，根據白銀研究所的數據，2021年的實物供應量比低迷的2020年增加了8%，達到10.5億盎司，但仍低于2014-2016年的產量。與此同時，今年的需求增長了15%，達到10.33億盎司。因此，供應僅比需求多2300萬盎司。

而在對非化石燃料能源和電力的投資加速之際，未來幾年的白銀需求將繼續上漲，因此，假設白銀將受益于全球環境政策似乎是合理的。

在許多國家和地區，采礦業為了遵守ESG法規而負擔了額外的成本，這將迫使礦商開采更高品位的礦石以維持現金流，因此只有價格上漲速度快于成本，才會賦予低品位礦石任何價值。因此，ESG的影響可能會導致長期礦山供應預測下調。

鋰、鈾和銅已經受益于ESG，碳酸鋰價格自1月以來上漲了520%，鈾上漲了54%，而銅在2020年后的強勁上漲基礎上今年上漲了25%。與這三個金屬相比，今年白銀價格下跌了15%，導致其波動的因素來自對ETF的投資。在過去十年中，ETF的投資在200-3億盎司之間變化。

與實物白銀需求相比，衍生品的需求更大。根據國際清算銀行的數據，銀行的未平倉遠期和掉期合約總額約為37.5億盎司，且銀行與其他未有分配賬戶的儲戶之前還有進一步負債，受監管的Comex白銀合約則有7.15億盎司，因此衍生品的多頭頭寸總計月增加了45億盎??司，是凈實物投資需求的20倍。

在法定貨幣制度沒有直接危機的情況下，銀行出于資產負債表目的處理衍生品的方式的變化可能會導致未平倉頭寸的收縮。隨著時間的推移，銀行因NSFR而退出交易活動將減少場外交易和受監管衍生品的流動性，導致更大的價格波動。而紙白銀市場的收縮很可能將紙白銀市場規模轉化為實物需求。

另外，金銀比處在高達80的反常水平，此前在雙金屬貨幣體系下這一比值約為15。而如果法定貨幣消亡，金銀比可能會降至這一水平。

另有消息稱，礦商的白銀訂單將持續到2022年年中，大型工業消費者爭先恐后地確保獲得白銀供應。因此，任何貨幣需求的激增都將白銀價格產生大幅的上行壓力。

總結與展望

Macleod認為，剛剛結束的一年對貴金屬投資者來說是糟糕的一年，但預計在下一次金融危機爆發時，投資者將因持有金銀而歡欣鼓舞。利率很快就會上升，由于債券負收益率非常高，金融市場對這種危機可能性的定價比有史以來的任何時候都要嚴重。

在應對未來不可避免的市場沖擊時，中央銀行將繼續發行越來越多的貨幣，以徒勞地試圖穩定經濟并確保彌補政府赤字。隨著歐元體系及其商業銀行崩潰的可能性越來越大，我們可以期待歐洲央行“不惜一切代價”做出通脹反應。隨著恐慌加劇，央行的信譽和貨幣會受到更大的破壞。在這種背景下，實物黃金和白銀將為投資者提供保護。