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2022年第一周市場呈現(xiàn)的趨勢

1、全球大類資產(chǎn)走勢呈現(xiàn)如下的特征

1）在衰退+類滯脹背景下的2022年，第一周全球商品依然維持著2021年通脹交易的邏輯，雖然這已經(jīng)是強(qiáng)弩之末，但中國保增長空前的力度也為周期復(fù)辟延期結(jié)束進(jìn)行了加持。

2）隨著美聯(lián)儲(chǔ)提前到2022年3月加息的預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整劇烈，特別是對資金彈性比較敏感的創(chuàng)業(yè)板一周下跌接近7%，滬深300下跌2.4%，標(biāo)普500下跌1.87%。

3）在全球流動(dòng)性預(yù)期收緊的背景下，受到保增長效果不確定的影響，固定收益資產(chǎn)走勢平淡。雖然國內(nèi)房地產(chǎn)股票反彈，但中資美元債仍然下跌，這不僅是股債定價(jià)機(jī)制不同的結(jié)果，也是國際和國內(nèi)投資者對房地產(chǎn)在新一輪產(chǎn)業(yè)周期定位的認(rèn)知不同。

4）隨著通脹治理成為2022年各國貨幣政策的重心，黃金抗通脹的屬性開始弱化，其價(jià)格走勢愈發(fā)呈現(xiàn)雞肋模樣，配置價(jià)值越來越弱。

5）香港恒指第一周的表現(xiàn)好于內(nèi)地股市，或許意味著2022年港股已經(jīng)與去年的低迷相切割，逐步走出獨(dú)立的行情。

2、A股交易特征

從風(fēng)格看，成長、消費(fèi)與周期收益率都受到壓制，唯有金融錄得接近2%的正收益。從A股的行業(yè)收益率看，申萬行業(yè)分化嚴(yán)重，地產(chǎn)鏈的家電、房地產(chǎn)、建筑錄得超過4%的收益。國防軍工、電力設(shè)備與新能源、有色金屬、電子元器件、基礎(chǔ)化工、醫(yī)藥以及食品飲料等悉數(shù)下跌，延續(xù)了2021年最后兩周的趨勢。

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西風(fēng)壓估值，東風(fēng)增業(yè)績

中國確定的保增長，美國確定的加息，二者對市場的影響是截然不同的。西風(fēng)緊是壓估值的，東風(fēng)烈是增業(yè)績的。西風(fēng)對流動(dòng)性的收縮作用是拽風(fēng)箏，東風(fēng)對業(yè)績的提升是放風(fēng)箏，從時(shí)間和力度上都是不一樣的。東風(fēng)一定會(huì)壓倒西風(fēng)，但是短期內(nèi)市場還是要經(jīng)受流動(dòng)性收縮的擾動(dòng)，權(quán)益市場的動(dòng)蕩由此產(chǎn)生。

1、2022年加息是確定的，但未必會(huì)在第一季度

市場原來預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在2022年7月開始加息，最新的議息會(huì)議表明可3月份加息的概率高達(dá)75%，5月份加息的概率達(dá)到85%。問題是，只要沒加，99%的概率也是0%。

2022年美聯(lián)儲(chǔ)加不加息，加幾次都不重要，重要的是市場都已經(jīng)按照外部流動(dòng)性收縮的邏輯進(jìn)行資產(chǎn)配置了，這是質(zhì)的判斷。在估值因此收縮的前提下，業(yè)績就成為了決勝的關(guān)鍵。加息的頻次和量級對于擇時(shí)的影響是非常大的，具體而言，一季度是否有做多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的時(shí)間窗口就是市場最關(guān)心的。

提前加息的理由已經(jīng)沒什么秘密，無非是：1）美國面臨較嚴(yán)重的勞動(dòng)力短缺問題以及工資快速增長，就業(yè)市場態(tài)勢偏緊，美國失業(yè)率恢復(fù)到疫情前的水平。2）以CPI當(dāng)月同比計(jì)算的通脹水平創(chuàng)下歷史新高，核心通脹也是如此。3）2020年美聯(lián)儲(chǔ)降息的目的是迅速刺激經(jīng)濟(jì)以應(yīng)對新冠疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊，從制造業(yè)PMI來看，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢已經(jīng)形成。4）降息刺激經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)已經(jīng)達(dá)到，不僅如此，它還產(chǎn)生了明顯的負(fù)面效應(yīng)，因此，加息的必要條件已經(jīng)具備。

問題是，加息就能解決通脹和勞動(dòng)力短缺的問題嗎？會(huì)不會(huì)因?yàn)榧庇诩酉⒍l(fā)美國的衰退嗎？

從全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的次序看，中國提前復(fù)蘇，提前進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)下行期，美國延后復(fù)蘇，之后當(dāng)特殊時(shí)期的特殊能量用完后，進(jìn)入衰退也是自然的邏輯。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇很重要的一個(gè)原因是資本市場繁榮帶來的財(cái)富效應(yīng)對消費(fèi)的提振。加息預(yù)期已經(jīng)引發(fā)股市大幅調(diào)整，財(cái)富的消失對消費(fèi)者信心的影響是直接的。密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)顯然沒有恢復(fù)到疫情前的水平，而消費(fèi)是美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的根本動(dòng)力，因此，我們判斷美聯(lián)儲(chǔ)提前加息的理由目前看并不是非常充分。

2、全球積極應(yīng)對美國加息，中國貨幣政策遭受掣肘

無論美國加息時(shí)間如何選擇，2022年全球都對此進(jìn)行了積極的應(yīng)對，加息往往是不二的選擇。阿根廷通脹率2021年11月高達(dá)51.2%，巴西通脹率也高達(dá)10.74%，這是IMF呼吁各國保持適當(dāng)?shù)呢泿耪叩拇蟊尘啊?

1月7日阿根廷央行將關(guān)鍵的Leliq利率從38%提高到40%，此利率維持了一年多。期間該央行為阿根廷政府籌集了大量的鑄幣稅以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)的下行。即使如此，阿根廷的利率仍然是負(fù)值，這為國際金融動(dòng)蕩埋下了伏筆。回顧歷史，美聯(lián)儲(chǔ)放松美元推動(dòng)全球資產(chǎn)的泡沫，當(dāng)其開始收緊美元時(shí)便是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的動(dòng)蕩之年。其間沒有夯實(shí)實(shí)業(yè)而是追逐泡沫的地區(qū)將會(huì)遭受不可避免的沖擊，1980年代的拉美危機(jī)、1992年的墨西哥危機(jī)、亞洲金融危機(jī)、全球金融危機(jī)莫不如此。

中國的貨幣政策也必然受到掣肘。中美十年期國債收益率差值代表的中美利差已經(jīng)從2020年的2.5%下降到1%，二者碰頭的概率很大。目前人民幣保持穩(wěn)定，美元加息必然掣肘央行的貨幣政策，因此，中國央行降息的步伐會(huì)減緩。

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短期注重量的增長，低估值策略占優(yōu)

美元加息預(yù)期引發(fā)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的調(diào)整，已經(jīng)成為趨勢，分歧點(diǎn)在于調(diào)整的空間和時(shí)間。從美股歷次回調(diào)10%以上不同的時(shí)期全球資產(chǎn)的調(diào)整力度看，歷史如果能夠重演，原油、滬深300、科技股的調(diào)整力度將會(huì)排在前列。在中國強(qiáng)烈對沖的舉措下，調(diào)整力度將會(huì)小于歷史的刻度，時(shí)間應(yīng)該能夠貫穿一整年。

穩(wěn)增長仍是今年一季度確定性最強(qiáng)的主線。短期關(guān)注寬信用和貨幣政策的配合節(jié)奏，降息掣肘，央行數(shù)量工具投放仍保持中性，疊加美債利率上行，容易引發(fā)股債波動(dòng)。建議股票倉位中性偏低，結(jié)構(gòu)以低估值為主。

A股總體PE（TTM）19.26倍，整體估值水平不高，但行業(yè)間估值分化較大。汽車、食品飲料、電氣設(shè)備估值在接近90%分位或以上，難有估值提升空間。

權(quán)益配置結(jié)構(gòu)偏向低估值、低持倉集中度，預(yù)期差較大方向。關(guān)注代表新增長的元宇宙產(chǎn)業(yè)鏈（傳媒、通信、計(jì)算機(jī)及數(shù)字貨幣主題）、穩(wěn)增長發(fā)力主線——地產(chǎn)基建產(chǎn)業(yè)鏈（建筑裝飾、建筑材料、交運(yùn)基礎(chǔ)設(shè)施）、新基建產(chǎn)業(yè)鏈（5G、環(huán)保污廢處理、智慧城市、綠色電力）、新舊基建融合的綠色建筑、智慧軌交等。過去三年結(jié)構(gòu)牛市中估值沒有提升的板塊，在基本面預(yù)期變化的背景下，開始估值修復(fù)，這個(gè)過程還有望延續(xù)。

從全球市場來看，港股的估值絕對水平低，成為價(jià)值洼地。或許是A股風(fēng)險(xiǎn)偏好下降后，南下避險(xiǎn)之地。同時(shí)，人民幣匯率或今年開啟貶值，港股匯率劣勢轉(zhuǎn)為優(yōu)勢。

從大類資產(chǎn)配置模型看，目前增長、流動(dòng)性、估值等都對債券的友好程度都不夠。同時(shí)，債券一季度受財(cái)政發(fā)力影響，偏向震蕩。

我們提醒投資者，目前國內(nèi)投資者交易的是保增長的邏輯，是量的增長，而不是質(zhì)的增長。我們在年度報(bào)告《量質(zhì)適度》中明確指出，量的增長不是2022年陣地戰(zhàn)的主線，是游擊戰(zhàn)的主要載體，進(jìn)退自如才是今年的勝負(fù)手。

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