摘 要

專家預期，本輪降息后，五年期LPR也將隨之下調。由此，中長期融資成本將出現下降，有利于刺激中長期融資需求，這對應企業投資和住房按揭，對穩增長有較大助益

文｜唐郡

編輯｜袁滿

全面降準生效一個月后，中國人民銀行宣布全面降息。

1月17日，央行發布公開市場業務交易公告，將中期借貸便利（MLF）操作和公開市場逆回購操作的中標利率均下調10個基點，二者分別降至2.85%和2.10%。

這是2022年央行首次進行MLF操作。多位分析人士指出，此前市場多預期央行將調降MLF利率5個基點，公開市場逆回購操作利率維持不變，央行此番降息幅度、力度超乎預期。

央行宣布降息后，當日A股三大股指高開高走。截至收盤，上證指數、深證成指、創業板指分別上漲0.71%，1.58%和1.82%。18日，上證指數、深證成指繼續上漲。

降息次日，1月18日，央行副行長劉國強在2021年金融統計數據發布會上直言，當前重點的目標是穩，政策的要求是發力。對于后續貨幣政策操作空間，他表示，當前金融機構平均存款準備金率是8.4%，這個水平已經不高，進一步調整的空間變小了，但仍然還有一定的空間，央行將根據經濟金融運行情況以及宏觀調控的需要使用。

中銀證券全球首席經濟學家管濤表示，2021年GDP增速實現了預期目標8.1%，但分季度來看，經濟增速呈下行態勢。“去年底，中央經濟工作會議提出2022年經濟工作‘穩字當頭’‘政策發力適當靠前’，央行年初全面降息，能夠進一步穩定預期，提振市場信心。”

恒生銀行（中國）有限公司首席經濟學家王丹亦指出，“2022年一季度經濟數據預期不太理想，政策需要提前有所反應，我們需要做好一季度經濟增速放緩的準備。”

“降息理論上能夠降低金融機構的資金成本，從而減低實體經濟的融資成本，進而改善實體經濟融資的可得性。”國家金融與發展實驗室副主任、上海金融與發展實驗室主任曾剛告訴《財經》記者，此前一年期貸款市場報價利率（LPR）已經下調了5個基點，但五年期LPR利率未動，預計本次降息將帶動五年期LPR利率下行，推動中長期融資成本下降，進而刺激中長期融資需求。“中長期融資需求對應著企業投資、按揭貸款等，其抬升對穩增長將有較大助益。”

政策發力是否意味貨幣政策走向寬松？央行貨幣政策司司長孫國峰表示，下一步，央行將堅持穩字當頭、以我為主，根據國內形勢把握好穩健貨幣政策的力度和節奏。管濤亦指出，當前中國貨幣政策較前期寬松，但仍然處于正常狀態，基調仍是穩健。

對于貨幣政策發力的要點，劉國強表示，一是充足發力，把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩定，避免信貸塌方；二是精準發力，要致廣大而盡精微，金融部門不但要迎客上門，還要主動出擊，按照新發展理念的要求，主動找好項目，做有效的加法，優化經濟結構；三是靠前發力。現在雖然是年初，但一年的時間很短，一年之計在于春，所以我們要抓緊做事，前瞻操作，走在市場曲線的前面，及時回應市場的普遍關切。

值得注意的是，西澤研究院院長趙建認為，中國經濟下行壓力更多是源自經濟中的結構性矛盾，僅靠貨幣政策很難緩解。對此，管濤亦直言，貨幣政策的實施效果有賴于各項政策的協調配合，特別是財政政策與貨幣政策之間的協調聯動。

此外，隨著美聯儲貨幣政策緊縮步伐加快，中國此時降息不免引起部分擔憂。對此，孫國峰表示，“發達經濟體政策調整對中國影響有限。”多位分析人士亦直言，中美貨幣政策周期不同，且中國在制造業方面優勢明顯，貨幣政策毋需看美聯儲眼色行事。

降準降息仍有空間

降息同日，另一個數據備受矚目。

據國家統計局公布，2021年中國國內生產總值（GDP）為114.37億元，同比增速達8.1%，兩年平均增長5.1%，完成了預期目標。分季度來看，2021年四個季度的GDP同比增速分別為18.3%、7.9%、4.9%、4.0%，呈逐漸下降態勢。其中，四季度增速為2020年三季度以來新低。

“四季度經濟增速實際上低于中國中長期潛在增長速度，”曾剛對《財經》記者直言，“今年經濟增速較上年四季度的水平要有一個比較明顯的回升，至少需要回到5%以上，才是合理水平。”由此，曾剛認為，接下來中國整個宏觀政策恐怕都將圍繞“穩增長”展開，而這也是央行開年降息的主要動因。

這也符合決策層對經濟工作的整體部署。12月召開的中央經濟工作會議指出，中國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力。2022年經濟工作要穩字當頭、穩中求進，各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利于經濟穩定的政策，政策發力適當靠前。

據劉國強介紹，央行從2021年下半年開始前瞻性發力。7月前瞻性降準0.5個百分點；8月，召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會；9月，新增3000億元支小再貸款額度；11月，推出碳減排支持工具和2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款等。

12月中央經濟工作會議后，央行更是出臺了一系列措施，包括再次全面降準0.5個百分點，進一步釋放1.2萬億元長期資金；召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會；下調支農支小再貸款利率0.25個百分點；引導一年期LPR下降5個基點；將兩項直達工具轉化為支持小微企業的市場化政策工具等。

1月17日，央行公告，為維護銀行體系流動性合理充裕，開展7000億元中期借貸便利（MLF）操作和1000億元公開市場逆回購操作。同時，MLF操作和公開市場逆回購操作的中標利率均下調10個基點，分別為2.85%和2.10%。

“LPR以MLF利率為基礎加減點的方式形成，通過降低MLF利率來引導金融機構降低實體經濟融資成本，從而推動穩定經濟增長。逆回購利率降低也是這個邏輯。”郵儲銀行研究員婁飛鵬告訴《財經》記者。

曾剛亦表示，降息一方面有助于降低實體經濟融資成本，同時改善融資可得性；另一方面，隨著資金成本下降，有利于促進融資需求，進而提振內需，助力穩增長。

曾剛特別指出，2021年12月一年期LPR曾下調5個基點，本輪降息后，預計五年期LPR也將隨之下調。由此，中長期融資成本將出現下降，有利于刺激中長期融資需求。“中長期資金需求對應企業投資和住房按揭，對穩增長有較大助益。”

事實上，多位分析師指出，市場對本輪降息期待已久。光大固收首席分析師張旭指出，央行降息前一個月，“市場充盈著對MLF降息的預期，因此十年期國債收益率從2.85%左右下降至2.80%以下”。“2021年12月，一年期LPR利率下調了5個基點，但政策性利率和基準利率都沒有調整，市場上對進一步降息具有較高預期。”管濤表示。

此外，管濤指出，在市場預期整體轉弱的情況下，央行開年超預期降息，有助于扭轉市場預期。同時，他強調，中國當前無論法定存款準備金率、政策性利率，還是市場利率，均處于較高水平，貨幣政策較前期略偏寬松，但基調仍是穩健，處于正常區間。

在此基礎上，正常的貨幣政策被認為是一種資產，而非負債。“如果有需要的話，中國還有降準降息的空間。”管濤補充。

事實上，進一步降準降息的預期已經出現。野村中國17日撰文指出，預計2022年第一季度中國經濟放緩加劇，并認為上半年央行將進一步降準50個基點，同時在年中前將再次降息10個基點。

穩增長還需政策聯動

央行開年發力穩增長，但前述多位分析人士對《財經》記者指出，貨幣政策最終實施效果如何，仍需觀察。

趙建直言，MLF是貨幣市場的資金利率，其向信用市場的傳導需要一個過程。“當前來看，這個傳導機制是不夠暢通的，從這個角度來說，本次降息實際效應可能有限。”

中國經濟當下面臨的三重壓力中，第一重就是需求收縮。央行近期問卷調查結果顯示，2021年二季度以來，中國貸款總體需求持續下降。分行業看，四季度制造業、基礎設施和房地產行業貸款需求環比下降；分企業規模看，四季度中小微企業貸款需求環比下降。

央行此前發布的2021年金融統計數據亦顯示，截至2021年末，中國廣義貨幣（M2）余額238.29萬億元，同比增長9%；社會融資規模存量為314.13萬億元，同比增長10.3%。婁飛鵬表示，2021年社會融資規模增速實現了與名義經濟增速基本匹配。同時，光大銀行(601818)金融市場部宏觀研究員周茂華指出，12月金融數據呈現居民貸款少增、存款多增，企業貸款同比少增、存款增加的情況，反映居民消費和企業投資偏謹慎，融資需求偏弱。

“降息能夠通過低成本資金刺激信貸需求，但信貸需求并不僅取決于成本，也取決于投資收益能否覆蓋資金成本。”管濤指出，實際上2021年貨幣政策支持力度不小，但其很難單獨發揮作用，必須與其他政策協同配合。“例如去年央行擴表以后，政府存款卻增加了，財政收入和發債收入沒有及時用出去，這是央行做不了的事情。”

對此，趙建亦指出，中國經濟下行壓力更多是源自經濟中的結構性矛盾，僅靠貨幣政策很難緩解。

以對利率變動較為敏感的房地產市場為例，中原地產首席分析師張大偉告訴《財經》記者，LPR的變化關乎所有購房者的月供，100萬元貸款30年的月供10個基點大約影響60元每月。如果LPR隨MLF利率下調，新購房者將有望享受利好，從而推動樓市企穩。

不過，趙建認為，當前房地產企業融資的主要矛盾在于資金可得性，而不是資金價格高低。這種情況下，房企對利率高低已經不太敏感。

此外，管濤提醒，刺激性財政貨幣政策的使用應該避免大水漫灌。“如果過度使用財政貨幣政策，中國有可能會重新走上債務擴張、投資拉動經濟的老路。這樣即便短期內把經濟增速搞上去，也會推高未來政策退出的成本。”

如何應對中美貨幣政策錯位

中國進一步降息，美聯儲貨幣政策卻處于緊縮前夜。

美國勞工部統計數據顯示，2021年12月，美國消費者價格指數（CPI）環比上漲0.5%，同比上漲7%，為1982年6月以來最大同比增速，其通脹水平觸及近40年新高。同時，這也是美國CPI增速連續第七個月超過5%。

分析人士指出，美國通脹居高不下，或將迫使美聯儲在今年3月結束資產購買（Taper）的同時就立刻加息。近期，美聯儲官員預測，美國2022年或加息三次，而多位經濟學家預測美聯儲將加息四次，甚至開始縮表。

中國降息，美國加息，兩國貨幣政策錯位將如何影響中國經濟?

管濤指出，中美貨幣政策錯位可能從三個方面對中國產生影響。第一，中國金融市場利率下調，將帶來中美利差的進一步收斂，進而減緩跨境資本凈流入勢頭；第二，美聯儲緊縮，全球流動性拐點出現，將導致境內企業海外融資成本上升，進而開始減少海外融資，導致外資流入減少甚至資本流出加大；第三，美聯儲刺激政策退出，或將抑制美國經濟復蘇，進而減少從中國的進口，對中國外貿增長造成影響。

“中美貨幣政策錯配造成的中美利差收斂、資本回流、美元指數走高、美國經濟增速放緩等因素，將對中國產生一系列影響，進而帶來跨境資本流動的波動和人民幣匯率波動。”管濤總結道。

對此，孫國鋒指出，人民幣匯率未來既可能升值，也有可能貶值，彈性增強，雙向波動，這是人民幣匯率發揮宏觀經濟和國際收支自動穩定器功能的體現。隨著國際金融市場形勢變化，跨境資金流動可能出現一定的波動，但國內經濟發展穩健，跨境資金流動總體上將保持動態均衡。

值得注意的是，管濤特別強調，“我不認為美聯儲的貨幣政策對央行的貨幣政策會形成掣肘。”在他看來，中國貨幣政策需要服務于國內的增長、就業、物價穩定目標。從12月數據來看，美國CPI創新高，而中國CPI和PPI增速均出現回落。“美聯儲迫于通脹壓力不得不改弦更張，但中國通脹壓力較小，有條件繼續實施穩健略偏寬松的貨幣政策，為經濟復蘇繼續提供支持。”

“中美所處的政策階段不同，”周茂華亦表示，“國內經濟恢復與防疫領先于美國，國內貨幣政策屬于常態下的預調微調，圍繞支持實體經濟、注重政策精準質效，而美聯儲是逐步擺脫特殊時期的非常規政策，回收過剩流動性階段。”

趙建亦認為，中國貨幣政策應保持獨立。在他看來，當前全球貨幣體系仍然以美元為基礎，美聯儲加息、縮表的外溢效應不可小覷。不過，他進一步指出，中國在制造業方面的影響力足以與美國在金融方面的影響力抗衡。

工信部數據顯示，2020年，中國制造業增加值為26.6萬億元，占全球比重接近30%。中國是全世界唯一擁有聯合國產業分類中所列全部工業門類的國家，其中220多種工業產品產量居世界第一位。在疫情暴發后，中國供應鏈表現出的驚人韌性全世界有目共睹。

“中國貨幣政策應該‘以我為主’，以服務國內‘穩增長’需求為要，毋需看美聯儲眼色行事。”趙建說道。

(作者為《財經》記者)