一、投資大幅下滑帶動2021年三季度后增長減速

2021年，中國經濟在多重挑戰和不確定性中繼續恢復、韌性前行。前兩個季度經濟恢復和增長基本符合預期。三季度增長明顯回落，增速為4.9%，四季度進一步降至4%，延續了低迷態勢。全年實現8.1%的增長，兩年平均增速達到5.1%,實屬不易。然而，人們仍然擔憂增長的低迷狀態是否會影響到2022年和以后的增長。中央經濟工作會議并未回避經濟運行面臨的問題和挑戰，明確提出，經濟增長出現了需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的三重壓力。

如何觀察分析經濟運行狀態，全面、及時、準確的數據至關重要。在投入產出體系動態化、實時化改造基礎上，按照從國民經濟核算完整口徑形成的騰景全口徑數據庫，填補了已有數據體系難以提供、但對經濟運行分析非常重要的大量“信息空缺”，例如，在消費方面，能夠提供月度全口徑居民商品消費、服務消費和政府消費及其構成的數據，突破了社會消費品零售總額等指標的局限；在投資方面，能夠提供月度全口徑固定資本按產業部門、產品部門和構成核算的數據，同時提供存貨增加及其構成的數據；在進出口方面，能夠提供月度全口徑貨物和服務出口、進口、凈出口數據；在產業方面，能夠提供月度包括規上和規下企業在內的全口徑工業增長值數據，尤其是能夠提供月度各個服務業增加值數據。這些數據按照現價和不變價、當月同比和累計同比等分類，更為完整地描繪了經濟運行的框架和狀態，為分析這次經濟下行提供了重要線索。

在三季度增速回落過程中，投資下降幅度最大。按不變價當月同比口徑，投資增速在7月份就出現負增長，最低超過-7%。這是除了2020年一季度疫情沖擊外，很長時期以來從未有過的現象。消費雖有回落，但幅度不大。

在全部消費中，居民消費回落幅度較大，低至3%左右，而政府消費在三季度有一定幅度上升，與居民消費形成對沖。而在居民消費中，商品消費降幅大于服務消費。

盡管疫情反復對服務消費沖擊更大，但服務消費快于商品消費的動能似乎表現出更強韌

性。

在全部投資中，建安工程降幅較大，設備工器具購置有一定波動，與制造業投資呈較強相關性。值得關注的是，研發投入在2021年出現較大幅度下降。

從投資的行業結構看，基建和房地產投資分別在5月和8月進入負增長，降幅也都超過-10%。這是以往很少見的。制造業投資呈現波動態勢，有的月份也出現負增長。值得一提的是不包括基建在內的服務業投資，其在全部投資中的比重達到15%左右，已經接近房地產投資比重，雖有所回落，尚屬平穩。

凈出口在波動中保持抬升走勢，對三季度的增速下滑起到一定的抑制作用。而存貨增加在9月份后上揚，是對需求收縮后的應對性反映。從上圖中也可看出，存貨增加與凈出口之間存在著明顯的對沖效應。

概括而言，2021年上半年，經濟呈現出較強恢復增長勢頭，消費特別是服務消費回升和出口超常表現是兩個亮點。三季度開始的增速下滑，基建、房地產帶動的投資異乎尋常的減速是主要因素，出口、存貨增加、政府消費等變量起到了一定的對沖作用，避免了宏觀經濟更大幅度的回落。

積極的信息是，投資增速似乎在10月底出現了拐點，已呈現出回升跡象。消費也有趨穩向上的態勢。這些新動向是否可持續，還需要下一步繼續觀察。2022年要穩增長，短期內重點是要穩投資，而投資的重點是防止基建、房地產的超常滑落，促其回到正常增長軌道，同時應關注與房地產投資占比相近、增長潛能較大的不含基建在內的服務業投資。這些都構成了我們預測分析2022年經濟走勢的起點。

二、2022年經濟增長呈現前低后高態勢，中速增長平臺重心再下臺階

2008年以來的經濟增速，大致可分為4個階段：一是2008年和2009年，國際金融危機之后，我國經濟增速回落至10%以下；二是2010年到2012年，由于四萬億投資計劃的刺激，經濟快速回升，增速一度超過10%；三是2013年至2019年，經濟增長進入了增速換擋期，增速由8%左右回落至6%左右；四是疫情出現后的2020年和2021年，經歷了先下行、后回補的大幅波動，兩年平均增速略高于5%。

騰景AI經濟預測顯示，2022年全年GDP呈前低后高態勢，低點在四月左右，此后經濟開始爬升，高點出現在8-9月，四季度又有所回落，全年增速5.1%。規上工業增加值上半年有一定起伏，下半年略有減速，而服務業則是前低后高再回落的走勢，對三季度GDP走高起到重要拉動作用。

于是，從2020年到2022年的三年間，GDP都停留在5%-5.5%區間，這是疫情期間的一種階段性現象，還是一種常態化的調整？我們傾向于后一種判斷，也就是說，與疫情前相比，中國經濟中速增長平臺重心有一個百分點左右的下移。疫情前，人們還在爭論是否要“保6”，而近三年和此后一個適當長的時期，中國經濟將會處在5%-5.5%的增長平臺上。如果這一判斷能夠成立，將會對理解和分析中國經濟走勢提供新的重要背景性框架。

三、需求側消費恢復支撐宏觀增長力度加大，基建和房地產投資回穩但重心下移，進出口趨于常態

過去兩年的經濟運行中，消費恢復偏慢，2021年低于GDP增速，兩年平均增速仍低于以前水平。騰景預測數據顯示，這一狀況將在2022年二季度后逐步改觀。2022年初消費受疫情影響仍將偏弱，但二季度以后消費增速將超過GDP增速。當然，疫情變化仍將會對消費恢復帶來較大不確定性。

投資的明顯回穩將出現在三季度。房地產投資在經歷低迷后將會有所反彈，但力度有限。基建投資受支持性政策驅動在年中左右回升發力，由于上年基數較低，預計累計增速可達到5%以上。制造業投資全年增速預計為5.5%，在出口減速后也會呈回落態勢。

對投資走勢，既要關注短期沖擊和政策等變量影響，也要考慮長期規律性因素制約。我們研究團隊進行的一項關于中國與OECD國家終端需求結構的比較研究顯示，在按購買力平價計算的相同人均收入水平下，中國的基建投資比重較OECD國家高出一倍以上，房地產投資比重也高出30%以上。換句話說，我們在這些領域的投資前些年可能已經出現潛能透支的問題。2021年三季度后投資大幅減速，與部分政策的收縮效用直接相關，中長期投資潛能下降也是不能回避的。

基建投資是以往長時間各級政府穩增長的重要抓手。去年基建低迷，地方政府的反映，一是缺資金，背后的一個重要原因是地方債務特別是隱形債務負擔加重；二是缺項目，有效益、有現金流的項目儲備嚴重不足。這種情況表明，基建領域有效投資空間已經明顯收窄。房地產投資的韌性在過去兩年是超預期的，對穩增長起到了重要作用。但從長期看，中國房地產投資的歷史需求峰值平臺前些年已經出現，近年來的房地產投資實際上是“結構性景氣”，主要由都市圈、城市群聚集效應產生的需求所拉動，而這種需求看起來也接近或已經觸到高點。制造業投資占到全部投資的40%左右，是投資的大頭，從國際經驗看，進入中速增長期后，制造業投資通常是3%-5%的增速水平，而且高度依賴于創新驅動的技術進步速度。

總起來看，當前穩投資首先要穩預期，防止基建和房地產投資的跌落式下滑，實現軟著陸，同時也不能期待投資增速回升到疫情前的水平，可能要有一定幅度的下調，逐步穩定在一個具有可持續性的平臺之上。

在經歷了過去兩年的超預期高增速后，進出口將會逐步向常態回歸。近期出口的較高增速很大部分是基于價格因素。騰景預測顯示，在去除基期影響后，2022年出口同比增速明顯下降，二季度出口將回落至個位數。而年中發達經濟體普遍加息后，出口增速將進一步回落，考慮到前兩年三四季度的出口數量均高于往年，如果出口量價齊跌，不排除出口同比增速在三四季度出現負增長的可能性。就進口而言，一季度將維持在15%左右的增速，此后有所放緩，由于受內需拉動和國際大宗商品價格下降的影響，進口景氣度將略高于出口。進出口增速的差異，將導致我國貿易順差在二季度以后逐漸收窄，并對匯率走勢有一定影響。

四、價格剪刀差反轉，社融與M2同經濟名義增長率相協調，匯率穩中略貶

2021年，PPI大幅上行，與CPI形成較大剪刀差，2022年這一格局將會反轉。騰景預測數據顯示，2022年CPI將呈現逐月走高態勢，從年初的2%以下逐漸上升至年末接近4%，尤其是二季度豬周期啟動后，食品價格驅動CPI上漲動能增強。除去食品價格后，核心CPI的漲幅保持在2%以內，基本穩定。由于消費需求回升空間受限，加之上游漲價對消費品生產領域傳導依然受阻，CPI漲幅仍會處在可控范圍之內。

PPI一季度達到高點后回落，到年底將下跌至零附近，也就是說2022年年底的工業品價格將基本與2021年持平。PPI仍有較高增速很大程度是一個統計現象。可將PPI增長分解為翹尾因素和新漲價因素，很大部分漲價要由翹尾因素解釋。三四季度工業品價格漲幅將回落至3%以內，此后還可能出現價格的負增長，由上游價格大幅上升帶來的供給沖擊將會明顯緩解。

在貨幣金融方面，騰景預測數據顯示，2022年社融存量同比增速一二季度較低，而三四季度較高，全年在11%左右波動。M2同比增速一三季度增速較低，二季度初或迎來高點，四季度末回穩。考慮到2022年預測名義GDP同比增速應該在8.5%到9%（GDP增速加CPI增速），社融和M2同比增長11%左右是較為合理的。

經濟增速與社融之間的同步關系較好，資金價格水平也與經濟增速變動相匹配。短端利率和1年期國債收益率一季度末二季度初或出現高點，10年期國債收益率二季度后呈現緩慢下行，企業借貸成本有望降低從而利好經濟增長。

人民幣匯率2022年全年將延續雙向波動格局。騰景預測數據顯示，人民幣匯率一二季度維持震蕩，三季度走弱，四季度再度走強。從中長期看，人民幣逐步進入升值軌道，但短期內受到美聯儲加息、順差減少等因素影響，穩中略貶是全年匯率走勢的基本態勢。

五、政策建議：結構性潛能重于宏觀政策

——2022年上半年，宏觀政策要發揮防滑托底的重要作用。貨幣政策在前期降準、引導降息的基礎上，結構性導向上要繼續支持中小微企業，同時為房地產軟著陸和中長期平穩發展提供必要的流動性，重點支持城市化和結構轉型升級過程中住房建設資金需求，如支持城市農民工安居工程建設。財政政策要利用上年的增收空間，支持一批有回報、有長期潛能的基建項目，如重點支持都市圈、城市群發展中交通通訊項目，另一方面，重心逐步轉向完善基本公共服務，加強人力資本建設。簡單地說，短期內貨幣政策重點要穩中小微企業和房地產，財政政策重點要穩基建和基本公共服務。

——穩增長、擴內需的立足點要轉到發掘釋放中速增長期的結構性潛能。所謂結構性潛能，就是中國作為一個后發經濟體，在消費結構、技術結構、產業結構升級和城市化進程所具有的增長潛能，也可以說，是人均收入從一萬美元到三、四萬美元的潛能。需要糾正把中國的經濟增長主要寄托于寬松的宏觀政策忽略結構性潛能的傾向。如果一定要排個順序的話，結構性潛能是第一位的，宏觀政策是第二或第三位的。在房地產、基建、出口等高速增長期的主要結構性潛能逐步減弱或消退后，“十四五”乃至更長一個時期，就要著力發掘釋放與中速增長期相配套的結構性潛能。

——深化城鄉土地、人員、資金、技術等要素雙向流動的改革和政策調整，協同推進都市圈、城市群建設和鄉村振興。在都市圈特別是一線城市都市圈的核心城市區之外放開外來人口落戶限制；鼓勵都市圈范圍內的農村集體建設用地入市，宅基地探索向集體組織外部流轉，收益優先用于完善相關轉讓者的社保體系，建立高透明度的轉讓流程；在入市交易和流轉的土地上探索建立養老社區，向城市居民開放；實施進城農民工安居工程，配套提供教育、醫療、社保等基本公共服務；加快都市圈城市群軌道交通等重大基礎設施建設。

——推動數字技術與實體經濟深度融合。鼓勵拓展數字技術（如5G、人工智能）與實體經濟向融合的垂直系統場景；在反壟斷、維護公平競爭秩序的基礎上，積極鼓勵數字技術創新，重視并改變創新領先企業數量下降局面；促進數據產權保護和利用，推廣使用隱私計算的新技術開放數據資源，加快數據的流通和優化配置。

——以綠色創新拉動投資和增長。提出并動態更新綠色重大技術清單，通過市場機制和政策激勵加以推廣；盡快實現能耗“雙控”（能耗總量和強度） 向碳排放“雙控”（碳減排總量和強度） 轉變；對高碳行業實行區別化政策，不搞一刀切，放開、鼓勵、支持綠色技術創新、生產和投資，限制或穩住非綠色生產和投資。

——實施雙輪驅動的擴大消費戰略。基本公共服務保基本，市場化高質量供給上水平，推動商品消費和服務消費轉型升級；實施中等收入群體倍增戰略，重點通過提升人力資本、促進機會均等，推動更多的低收入人群進入中等收入群體，形成擴大內需的長期動能。

騰景AI經濟預測運用深度學習等人工智能前沿技術，與實時化、動態化國民經濟運行全口徑數據體系深度融合，對重要的經濟金融指標進行高頻模擬和預測，形成了在國內外具有開拓性、領先性、實用性的產品體系。

校對 柳寶慶