核心觀點

由于政策積極引導與實體需求偏弱的矛盾，近期市場對于1月的信貸預期出現了較大的分歧。信貸能否實現“開門紅”將很大程度影響后續政策的走向與力度，我們認為1月人民幣貸款大概率同比多增，但增幅有限；一季度仍將是全年信貸投放的高點。當前債市進入牛尾行情，需警惕一季度末數據回暖后開啟調整。

如何預測信貸的投放情況：票據利率是最直接的觀察指標。票據的信貸屬性使得其利率對整個信貸市場具有一定的吹哨效應；但由于在實務中票據利率也與流動性情況以及監管態度相關，僅僅依靠票據利率作為參考指標也存在較大的局限性。側面觀測也有指導意義。經濟發展形勢往往直接影響企業融資意愿，從而與信貸投放呈現出一定的相關性。此外，通過草根調研可以直接了解不同類型的銀行以及不同地域的信貸投放情況，有助于更細致地描摹信貸全景圖。

1月票據利率上行恐有他因。今年年初票據直貼與轉貼利率中樞較12月明顯抬高，月末甚至出現了快速上行，可能與銀行信貸投放額度達標后票據沖量需求轉弱有關。然而，從央行公布的貸款需求指數來看，整體上繼續下行，1月信貸出現大幅反轉的可能不大；此外，考慮到居民中長貸數據滯后于地產銷售，因此去年12月居民中長貸同比少增的問題可能延續至1月。1月信貸可能難有超預期表現，直貼轉貼利率大幅上行無法使用信貸放量來解釋，因此直貼轉貼利率大幅上行也可能與央行加強窗口指導，限制票據沖量行為有關。

信貸結構分化的特征明顯。從新聞媒體報道的內容綜合來看，預計1月信貸投放呈現“大行強、小行弱”的特征，西南地區以及小微企業的融資需求仍顯不足。此外，由于春節企業放假，疊加疫情以及雨雪天氣等原因，小微企業貸款表現依然較為疲弱。為小微企業提供金融服務的多為當地中小型地方銀行，從大型銀行新增貸款復蘇但中小銀行仍處于下滑通道可以看出，信貸結構分化的特征依然明顯。

后續信貸發力可期。“穩信貸”目標明確，從去年年末以來央行積極表態并運用多項政策工具支持信貸投放。央行從態度和行動上展現出了保持總量穩定、優化信貸結構的決心，隨著各項工具的效果逐漸顯現，市場悲觀情緒料將有所好轉。另一方面，基建回暖配合涉房貸款放松，一季度信貸窗口料將逐步打開。在信貸與財政政策刺激下，銀行信貸項目儲備也將得到改善，尤其是與基建和房地產相關行業的融資提振將會成為重要推手。

債市策略：1月人民幣貸款大概率同比多增，但增幅有限；比起1月單月數據，信貸投放整體的波動性與可持續性更值得關注。今年1月貸款數據有望小幅超出去年同期水平， 2月可能依然是歷年的“信貸小月”，3月預計“寬信用”落地帶動信貸回暖，在政策引導下整個一季度仍將是全年信貸投放的高點。需要注意的是，如果1月信貸數據超預期，需警惕“寅吃卯糧”的可能，信貸投放超預期的可持續性仍待2月繼續觀察。當前債市進入牛尾行情，利率低位震蕩，金融數據的全面回暖可能需要等到一季度末、二季度初，需警惕屆時債市開啟調整。

正文

近期市場對于1月的信貸預期出現了較大的分歧，政策積極引導與實體需求偏弱的矛盾使得外界預估區間橫跨3.3至4.3萬億。1月信貸能否實現“開門紅”將很大程度影響后續政策的走向與力度，那么如何客觀全面地預測信貸增速？1月乃至一季度的信貸節奏大體如何？對于債市又會產生怎樣的影響，本文將進行分析。

如何預測信貸的投放情況

票據利率是最直接的觀察指標

票據的信貸屬性使得其利率對整個信貸市場具有一定的吹哨效應。在銀行的整個貸款當中，票據雖然占比較小，但是諸多的銀行機構，包括財務公司在內都會將票據流動性的調整和規模的調整作為貸款規模調控的最后一道防線。因為除了票據以外的一些信貸資產的流轉和調控所需要的周期都比較長，但票據融資需要的時間很短，因此部分銀行內部會在接近月末向票據經營部門釋放信號，通過票據來滿足央行整個信貸規模管理的要求，從下圖可以看出，當銀行對票據需求提升時，反映在票據的轉貼現利率下降，對應的當月貸款同比數據也相應走弱，反之亦然。可以說，票據價格的波動會受到信貸供需情況的影響，反之也會對整個信貸市場以及債券市場有吹哨效應。

但僅僅依靠票據利率作為參考指標也存在較大的局限性。一方面，票據流轉也是商業銀行資金運用和融通的重要手段之一，因此在實務當中，參與者往往以對應期限的Shibor作為定價基礎并適度調節定價，因此票據利率也與流動性情況相關；另一方面，票據利率雖然由買賣雙方力量決定，但買方的配置意愿也會受到監管等因素的干擾。當監管限制商業銀行過度依靠票據沖量時，雖然市場對于票據的需求走弱，票據利率可能走高，但是并不一定代表信貸投放顯著好轉。最后，票據利率雖然可以作為整體信貸的參考依據，但是總量指標本身容易掩蓋結構上的差異，使得人們忽視部分薄弱環節。

側面觀測也有指導意義

經濟發展形勢往往直接影響企業融資意愿，從而與信貸投放呈現出一定的相關性。在經濟運行形勢好轉時，各企業生產意愿提升，投資等各項活動抬高其對資金的需求，社會融資規模也隨之增高。從下圖可以看出，當作為經濟監測的先行指標PMI時上升時，對應的金融機構當月貸款數據相應提升，反之亦然。另一方面，PPI指數走高意味著中下游企業面臨更大的成本壓力，會通過影響企業盈利打壓企業生產積極性，最終也會降低企業資金需求和融資意愿，對信貸投放具有消極影響。總體來看，經濟形勢的強弱往往與信貸投放具有相關性，觀察經濟發展形勢可以作為側面觀測信貸投放情況的渠道之一。

此外，通過草根調研可以直接了解不同類型的銀行以及不同地域的信貸投放情況，有助于更細致地描摹信貸全景圖。正如前文所述，總量指標往往會掩蓋內部結構的差異，從下圖可以看出，不同省市貸款余額的同比變化其實存在較大差距：青海、內蒙古等內陸地區增長情況不佳，而浙江、廣東等沿海和經濟發達地區則在疫情后較快恢復增長。除了地域差別，不同類型銀行、不同行業等，貸款情況都不盡相同，因此，針對不同類型并盡可能擴大覆蓋面地展開相應調研，將有助于進一步深入了解信貸的具體投放情況，并且更為細致立體地展現當前的圖景。

信貸投放預計先弱后強

預計信貸投放整體呈現先弱后強的走勢，1月人民幣貸款大概率同比多增，但增幅有限，2月依然是歷年的“信貸小月”，3月預計“寬信用”落地帶動信貸回暖，整個一季度仍將是全年信貸投放的高點。需要注意的是，如果1月信貸數據超預期，需警惕“寅吃卯糧”的可能，信貸投放超預期的可持續性仍待2月繼續觀察。

票據利率上行恐有他因

今年年初票據直貼與轉貼利率中樞較12月明顯抬高，月末甚至出現了快速上行，可能與銀行信貸投放額度達標后票據沖量需求轉弱有關。近兩個月以來，票據利率波動較為劇烈，在經歷了12月末罕見的超低水平后，1月中樞明顯抬高，月末甚至出現了脈沖式上行。這背后有部分原因是1月中旬以來，隨著項目儲備的動態對接，加之監管部門的要求，信貸投放節奏有所加快，壓縮了票據需求。另外，從貼現承兌比來看，票據利率快速上行，也與企業開票量較大、推高了票據供給規模有關。

然而，1月信貸可能難有超預期表現，因此直貼轉貼利率大幅上行也可能與央行加強窗口指導，限制票據沖量行為有關。從央行公布的貸款需求指數來看，截至2021年末，除了大型企業的融資意愿有所提升外，整體上貸款需求指數仍然繼續下行，但降幅收窄，不過1月即出現大幅反轉的可能不大；此外，考慮到居民中長貸數據滯后于地產銷售，而地產單月銷售面積增速從去年三季度開始進入負增長，因此去年12月居民中長貸同比少增的問題可能延續至1月。既然無法用信貸放量解釋直貼轉貼利率大幅上行，我們認為這一現象背后可能與央行加強窗口指導，要求銀行合理控制票據融資規模有關。1月14日，央行會同銀保監會對《商業匯票承兌、貼現與再貼現管理暫行辦法》進行了修訂，并公開征求意見，對票據承兌和貼現建立了總量限制，雖然新規尚未實行，但也反映出監管希望借此倒逼銀行調整信貸結構的意愿。

信貸結構分化的特征明顯

從新聞媒體報道的內容綜合來看，預計1月信貸投放呈現“大行強、小行弱”的特征，西南地區以及小微企業的融資需求仍顯不足。根據財聯社星礦數據顯示，1月獲機構調研的7家上市銀行多數表示，得益于項目儲備較為充足，對公貸款投放情況優于上年同期水平，并計劃于今年持續推進消費類貸款業務。然而，21世紀經濟報道記者獲悉，西南地區大多數企業的信貸需求不是很旺盛，華北地區客戶基本可以維持存量但拓展比較少。此外，《中國證券報》采訪發現，談及沖刺信貸“開門紅”的現狀，多位業內人士感到壓力較大，尤其是小微企業貸款，由于今年春節較早，很多企業已經放假，疊加疫情以及雨雪天氣等原因，表現依然較為疲弱。為小微企業提供金融服務的多為當地中小型地方銀行，從大型銀行新增貸款復蘇但中小銀行仍處于下滑通道也可以看出，信貸結構分化的特征依然明顯。

后續信貸發力可期

“穩信貸”目標明確，從去年年末以來央行積極表態并運用多項政策工具支持信貸投放。 1月18日，劉國強副行長在國新辦舉行的2021年金融統計數據新聞發布會上強調“不利于穩的政策不出臺，有利于穩的政策多出臺，做到以進促穩”，穩信貸自然也是應有之義。實際上，從去年年末降準、調降支農支小再貸款利率，到今年下調MLF和OMO利率，央行從行動上也展現出了保持總量穩定、優化信貸結構的決心，隨著各項工具的效果逐漸顯現，市場悲觀情緒料將有所好轉。

基建回暖配合涉房貸款放松，一季度信貸窗口料將逐步打開。在信貸與財政政策刺激下，銀行信貸項目儲備也將得到改善，尤其是與基建和房地產相關行業的融資提振將會成為重要推手。1月10日國常會明確要求重大水利項目要推動抓緊實施，國家發改委經濟運行調節局局長李云卿在2022年首場新聞發布會的答記者問中也提到要加快推進電源和電網建設，在此影響下，上半年基建投資有望實現開門紅，財政或將配合貨幣政策帶動一季度信用擴張。另外，2月8日，央行、銀保監會發布《關于保障性租賃住房有關貸款不納入房地產貸款集中度管理的通知》，明確保障性租賃住房項目有關貸款不納入房地產貸款集中度管理，有利于金融機構加大對相關保障性租賃住房項目的信貸投放。2月第一周仍處于春節假期，信貸投放的改善可能扔不明顯。但隨著3月來臨，政策效果顯現，預計貸款投放將有明顯修復，一季度仍將是商業銀行全年信貸投放的最高點。

債市策略

1月人民幣貸款大概率同比多增，但增幅有限；比起1月單月數據，信貸投放整體的波動性與可持續性更值得關注。去年1月新增人民幣貸款3.6萬億元，預計今年1月貸款數據有望超出去年同期水平，但增量有限。受到春節影響，2月可能依然是歷年的“信貸小月”，信貸投放的結構性分化特征還將延續，3月預計“寬信用”落地帶動信貸回暖，在政策引導下整個一季度仍將是全年信貸投放的高點。需要注意的是，如果1月信貸數據超預期，需警惕“寅吃卯糧”的可能，信貸投放超預期的可持續性仍待2月繼續觀察：如果2月再次回落，則說明信貸修復仍然較緩，對企業融資需求的刺激依然需要等到3月實現。總體而言，比起單月的數據，信貸投放整體的波動性與可持續性才是“寬信用”的真正觀察重心。

我們認為，短期內政策大概率仍是寬貨幣+寬財政+寬信用組合，金融數據的全面回暖可能需要等到一季度末二季度初，當前債市進入牛尾行情，利率低位震蕩，需警惕3-4月開啟調整。從目前的經濟形勢和政策意圖來看，2-3月可能仍是貨幣寬松的窗口期，一季度大概率是寬貨幣+寬財政+寬信用組合，但其效果反映到金融數據上可能仍需要等到3月。我們認為一季度仍將是全年信貸投放的高點，屆時回暖信號的出現可能將是下一輪利率上行的起點。