作者：李奇霖 孫永樂 殷越

來源：《陸家嘴(600663)》雜志（2021年11/12月 總第96期）

2021年11月8號晚間， 央行推出了碳減排支持工具。

碳減排支持工具不僅僅是多增了一個新的基礎貨幣投放機制而已，我們需要站在一個更大的視角，從中國貨幣 - 信用體系重構的角度來探討 一下這一工具背后更為重要的意義。

我們知道，從20世紀90年代開始，中國是外需導向的，外需導向有個什么特點呢？那就是賺取了大量貿易順差和吸引外資流入，并推動中國成為了世界工廠。

這個過程，自然是不斷在吸收外匯占款的。 貿易順差可以積累美元，外資流入也在積累美元 資產，這些通過居民 - 銀行 - 央行的結匯，變成 了外匯占款。

既然是外需導向，形成了經常賬戶和非儲備性質金融賬戶的“雙順差”，那么在創造了巨量 的外匯儲備的同時，基礎貨幣無論是存量還是增量，都靠的是外匯占款。

換句話說，外匯占款之所以能成為基礎貨幣投放的主要渠道，是與中國外向型經濟發展的需要相匹配的。

這個時候基礎貨幣主要靠的是外匯占款投放，信用創造主要靠的是出口企業的融資需求。

但是， 2008 年次貸危機后，全球化的趨勢就逐漸放緩了，疊加內部人口開始老齡化，再發展外向型經濟沒有太大出路了。

出口靠不住了，自然得找內需，而內需能夠動員得比較快的當然是自上而下主導的城鎮化模式，基建和地產開始成為經濟增長的主要驅動力。

這個時候外匯占款不再是基礎貨幣投放渠道 了，信用投放體系靠的也不是外向型企業信貸需求和外匯占款了。

外匯占款下降后，基礎貨幣的日常供應還是要有，這個時候央行公開市場操作就替代了外匯占款，成為了基礎貨幣投放的主要渠道。

為了應對外匯占款下滑，央行創設了包括 MLF、SLF、PSL 等在內的新型貨幣政策工具。

除了補充外匯占款留下的缺口外，公開市場操作還有很多別的作用，比如通過 PSL 支持下棚改，比如通過逆回購政策利率構建資金利率調 控的中樞、通過 MLF 利率構建負債成本的調控 中樞，再比如通過 SLF 利率搭建利率走廊。

那信用端呢？信用端在外需主導的時候，以配合出口企業的融資需求為主。那現在靠基建地產了，自然最靠得住的就是土地。

所以，過去十年， 經濟發展模式變了， 基礎貨幣和信用創造體系的模式也就變了。

不靠外匯占款靠央行，不靠出口企業靠地產基建。

那么走到現在，顯然這個模式也有點帶不動 了。房子漲太快， 收入分配問題來了；房子漲太快， 地方錢借了太多，金融風險也有壓力了；房子漲 太快， 不能繼續頂著房子的泡沫去做經濟增量了。

到了這個時候，就得去地產化，正如 2009 年從出口換軌到地產一樣。

很明顯，大家都能看出來，新能源即將替代過去地產的作用，成為主要的增量引擎。

既然要做這塊增量，無論是基礎貨幣投放機制，還是信用創造的模式，都要跟著改變。

這就是碳減排支持工具出臺的時代背景。

當然，這是長期的宏大愿景，但任何事物 發展是曲折的，不可能一蹴而就，需要一步步地推進。

因此，指望短期碳減排支持工具就釋放非常大的流動性規模也是不現實的。

為什么這樣說呢？我們看一下這次碳減排工具的幾個特點：

第一、支持行業有限。初期的碳減排重點領 域范圍突出“小而精”，重點支持清潔能源、節 能環保和碳減排技術三個碳減排領域。

不過政策也預留了很大的空間，央行表述后續支持范圍可根據行業發展或政策需要進行調 整。預計后續隨著相關行業的發展，該工具或許 會涉及更多的領域。

但僅從當下來看，試點的行業仍然是“小而 精”的。

第二，目前發放對象暫定為全國性金融機構，也就是政策行+國有行+股份行，這一范圍無論是相比于傳統的一級交易商還是所有金融機構都是偏小的。這可能是考慮到目前項目的開展難度 依舊比較高，無論是對項目的審核，還是后續對 項目的信息披露等都需要有一定的實力，穩妥考 慮，先在大行試點。

第三，有監管要求。按照規定，金融機構需要按季度向社會披露碳減排支持工具支持的碳減排領域、項目數量、貸款金額和加權平均利率以 及碳減排數據等信息，接受社會公眾監督。

重點支持領域

資料來源：央行，紅塔證券

央行也將會同相關部門，通過委托第三方專 業機構核查等多種方式，核實驗證金融機構信息披露的真實性。

從以上幾個角度來看，碳減排支持工具短期來看其影響的確并不大。這里也可以做個簡單的測算。

截至 2021 年 3 季度，主要金融機構本 外幣綠色貸款余額為 14.8 萬億，同比增長了 27.9%， 其中清潔能源產業貸款余額為 3.8 萬億， 同比增長了 22.8%。在過去三個季度中，清潔能 源貸款季度增長規模分別為 2000 億、1800 億和 2100 億。

以此估算的話， 四季度清潔能源、節能環保、 碳減排技術的貸款增長規模可能也就在 3000 億 -5000 億之間，即使全部符合條件也僅能夠釋 放 1800 億 -3000 億左右的基礎貨幣。（這里假設只針對新增量進行優惠，暫不考慮存量）

因此，短期指望將碳減排支持工具等同于大 水漫灌肯定是不切實際的。

但是站在更高更長遠的視角下，我們可能不能忽視這種模式對傳統貨幣—信用派生模式的影響。

前面我們提到了在傳統的貨幣—信用派生框 架下，房地產和土地作為重要的抵押品，在信用 派生的過程中扮演著極其重要的作用。

考慮到現在的資產價格泡沫、地方債務和內 需萎靡等諸多問題，這個模式無法繼續玩轉下去 了，一定得走一條新的路子。

既然要走新的路子，就一定要相應的融資工 具做匹配，那么也就一定要在基礎貨幣投放渠道 和信用創造渠道上做一個新的匹配。

過去信用創造靠地產， 未來信用創造靠綠電。

除此之外，此次碳減排工具還有一個變化也是值得重點關注的。這次采取的是“先貸后借”的模式。

為什么要設計“先貸后借”的模式呢？

過去的時候，央行是先投放基礎貨幣，然后 讓銀行去投放信用。

這個模式最大的一個缺陷，就是貨幣政策傳導機制有時候不太理想。

比如央行將錢給了銀行，但如果銀行風險偏好比較低，覺得這筆錢放出去怎么看都會有不良 風險，那么央行即使給了銀行很便宜的資金，銀 行也未必敢放給實體。

這有時候就會導致貨幣政策傳導機制受阻，投放貨幣是為了促進信用，是為了穩增長，銀行 不敢放就讓政策初心不再了，甚至銀行有可能拿 去搞同業套利去了。

要規避這個風險，就要強調貨幣政策的直達性，簡單來說，就是要讓貨幣寬松能快速作用于實體。

于是就有了“先貸后借”。

簡單來說，“先貸后借”就是銀行先放給和綠電相關的領域， 放出去的貸款利率與 LPR 持平。

如果按 LPR 利率定價，放出去的貸款利率是偏低的，截至今年二季度，金融機構企業貸款的加權平均利率為 4.58%，一般貸款的加權平均利率為 5.2%，而 1 年期 LPR 為 3.85%。

等按照上述要求放完后，你再來向央行申請資金支持。

怎么支持呢？

央行按貸款本金的60%提供支持， 并且利率僅為 1.75%，期限 1 年，還可以展期 2 次，但 銀行需要向央行提供合格質押品。

1.75% 的資金當然是很有優勢的，畢竟目 前市場 AA+ 級 1 年期同業存單利率在 2.8% 左右，1 年期 MLF 利率則是 2.95%。

這種做法是央行首次嘗試嗎？也不是。

近幾年的再貸款也都是采取“先貸后借”模 式，但是再貸款的規模并不大，且往往會有額度的限制。按照央行公布的數據，截至 2021 年二 季度，金融機構支小、支農、扶貧再貸款余額為 1.6 萬億。

相比而言，碳減排支持工具的發展空間無疑更大，且目前也沒有額度上的限制。這也是為什么我們會強調其對央行基礎貨幣投放方式的重要意義。

按照央行的表述，該工具出臺的目的是為了配合“碳達峰碳中和”目標，而這是一個長期的目標，且清潔能源、節能環保、碳減排技術等重點領域的發展會帶來極大的資金需求。

比如此前易綱行長在中國發展高層論壇也表 示“對于實現碳達峰和碳中和的資金需求，各方 面有不少測算，規模級別都是百萬億人民幣”。 從這個角度來看的話，即使碳減排支持工具只覆 蓋其中的一部分，隨著時間的推移，這也會是一 個很大的增量。

比如到 2022 年，相關行業貸款按照 30% 的同比增速增長測算（三季度增速為 22.8%，近 年來在不斷加快） ，清潔能源的貸款規模增量應 該也有 1.2 萬億（假設 2021 年末清潔能源產業 貸款余額為 4 萬億，四季度增長 2100 億） ，加 上節能環保和碳減排技術的貸款增量，總信貸增 量樂觀估計可能會在 1.5 萬億到 2 萬億左右。對 應的，央行投放低成本基礎貨幣的規模也會達到 9000 億到 12000 億。

關鍵是，這個規模是會不斷增長的。

另外，我們認為后續，央行會不斷完善這一工具，比如將發放對象從目前的“暫定為全國性 金融機構”拓寬到一級交易商， 或者更大的范圍； 支持行業也可以從目前的三個碳減排領域逐漸拓展到其他相關行業。

從這個角度來看，“先貸后借”的直達機制會改變目前的“貨幣—信用”的信用派生方式。

先投放貨幣，再靠銀行去創造信用，確實是比較慢的。

有了特定領域，先把信用放了，再回頭來投放基礎貨幣，無疑要高效得多。

那么對于資本市場而言，碳減排支持工具的推出又會帶來什么樣的機會呢？

對利率來講，影響機制有點不確定，因為短期和長期的寬信用前景都被強化了。

市場看信用收縮，主要是看地產基建收縮， 但現在有了新的投放工具，信用收縮預期不會那么強了。

更重要的是，貨幣傳導機制打通后，基礎貨幣不會滯留在銀行間，這個對利率債顯然不是什么好事情。

但畢竟， 銀行負債成本會下降， 所以， 目前 看，應該是利好信用債的。

對股票市場而言，我覺得無需贅言了，碳減排支持工具意味著貨幣和信用派生機制的重大重構，從歷史經驗來看，信用的“錨”不存在大幅減值的風險。

而且從“先貨幣再信用”到“先信用再貨幣” 的直達機制能夠精準地支持具有顯著碳減排效應的領域，從而帶動相關領域景氣提升。結構性投資機遇在政策不斷支持下只會不斷凸顯。

（注：李奇霖為紅塔證券首席經濟學家）

END.