內外沖擊疊加，經濟下行壓力加大

2022年3月PMI數據的點評

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文財信研究院 宏觀團隊

李沫

核心觀點

受國內疫情多發和國際地緣沖突升溫的疊加影響，制造業供需兩端均受到較大沖擊，3月份制造業PMI回落0.7個百分點至49.5%。預計未來隨著疫情沖擊消退、地緣沖突趨緩以及穩增長政策進一步顯效，國內PMI大概率重回50%的榮枯線上方。

一、供需兩端同步收縮，預計政策加力將帶動需求回暖，形成需求牽引供給格局。疫情多發和地緣沖突導致國際國內供應物流均受到負面沖擊，企業生產和海外訂單均有所收縮，加之國內消費和投資需求受疫情和成本制約，制造業供需兩端均落入收縮區間，且需求收縮程度更大。預計隨著疫情沖擊消退和穩增長政策進一步顯效，國內需求有望重回擴張區間，帶動制造業PMI重返50%上方。

二、成本上漲和運輸不暢共致中小企業PMI低于臨界值。受原材料成本上漲、國內外物流運輸不暢等因素影響，3月中小企業景氣度均低于臨界值，且小型企業已連續11個月收縮，與大型企業分化格局延續。

三、預計3月PPI增長8.2%左右。國際地緣沖突導致原油和部分原材料價格大幅上漲，3月原材料購進價格指數升至近5個月高點，預示著PPI環比回升動能增強；但由于去年同期基數提高，預計今年同比增速仍將低于上月，但PPI下行斜率將減緩。

四、疫情導致服務業PMI回落較多，基建投資帶動建筑業擴張提速。往后看，疫情短期將繼續沖擊服務業修復，國內服務業將延續弱修復；二季度穩增長政策將加速顯效，基建需求釋放將繼續對建筑業形成支撐。

事件：2022年3月份，中國制造業采購經理指數（PMI）為49.5%，較上月回落0.7個百分點；中國非制造業商務活動指數為48.4%，較上月下降3.2個百分點；綜合PMI產出指數為48.8%，低于上月2.4個百分點。

正文

一、疫情多發和地緣沖突共致制造業PMI低于臨界值

受國內疫情多發和國際地緣沖突升溫影響，制造業供需兩端均受到較大沖擊，加之國內需求收縮和預期轉弱壓力尚未扭轉，3月份制造業PMI下降0.7個百分點至49.5%，再次降至收縮區間，經濟下行壓力明顯加大。

成本上行和運輸不暢導致中小企業景氣度低于臨界值。3月份大型企業PMI錄得51.3%，低于上月0.5個百分點，繼續高于臨界值；中型企業和小型企業PMI分別錄得48.5%和46.6%，低于上月2.9和高于上月1.5個百分點，兩者均低于臨界值，且小型企業已連續11個月收縮（見圖2）。受原材料成本上漲、疫情導致國內外物流運輸不暢等因素影響，3月份中小企業景氣度均低于臨界值。但受益于助企紓困政策顯效，小型企業收縮態勢邊際緩解，預計未來結構性幫扶政策將進一步加力，助力中小企業恢復元氣。

預計未來幾個月制造業PMI趨于回升，重回50%的榮枯線上方。一是3月制造業受疫情沖擊和地緣政治沖突疊加影響大，預計未來兩因素將趨于緩解；二是今年政策發力靠前，投資尤其是基建投資增速有望加快回升；三是國內供給沖擊對工業生產的限制將趨于弱化，但短期疫情仍存擾動；四是國際地緣沖突或導致國際大宗商品價格居高不下，對中下游企業生產意愿的抑制作用將有所增強；五是房地產投資下降慣性將逐步趨弱，但轉正拐點大概率出現在三季度；六是高技術和雙碳技改將繼續發揮領跑作用。

二、供需兩端均落入收縮區間，需求收縮程度更大

從供給指標看，疫情導致生產指數低于臨界值。3月生產指數為49.5%，較上月回落0.9個百分點，再次低于臨界值（見圖3），主要原因有二：一是國內疫情多地集中爆發導致部分地區企業停工停產、物流運輸不暢，對工業生產的直接沖擊較大；二是國際地緣沖突帶來的成本上漲、需求減弱問題，對工業生產形成一定的抑制。預計隨著疫情形勢好轉和穩增長政策進一步見效，國內需求對供給的支撐作用將有望增強，但出口和地產需求趨弱，生產端改善力度有限。

從需求指標看，內外需走弱致新訂單指數再收縮。3月新訂單指數為48.8%，低于上月1.9個百分點，再度落入收縮區間。受地緣政治沖突升級影響，國內出口企業訂單減少或取消，新出口訂單指數較上月下降1.8個百分點，出口需求收縮態勢加劇，對國內總需求的拖累作用明顯增強（見圖4），預計未來國內出口面臨回落壓力，但下行斜率較為平緩。受疫情拖累下游消費、成本上漲擠壓中下游需求、房地產市場預期尚未扭轉等因素影響，短期國內需求亦明顯回落。但國內需求呈現幾個積極變化：一是政策發力支撐基建投資明顯回暖。二是綠色和智能化需求推動高技術行業PMI持續領跑。

從供需指標看，供需缺口由負轉正，未來或呈窄幅波動態勢。3月新訂單指數收縮程度、回落幅度均高于生產指數，制造業“生產和新訂單指數差”由上月的-0.3%轉為0.7%，供需缺口由負轉正（見圖5）。預計隨著政策“適度靠前”效果顯現，需求端回暖將對供給端形成一定帶動，供需缺口或成窄幅波動趨勢。

三、預計3月PPI約增長8.2%，企業被動補庫存

從價格指標看，預計3月PPI增長8.2%左右。受國際大宗商品價格大幅波動影響，3月PMI原材料購進價格和出廠價格指數分別為66.1%和56.7%，分別較上月提高6.1和2.6個百分點，均升至近5個月高點，且漲價主要集中在上游行業，中下游企業面臨的成本壓力有所提高。原材料價格指數高位回升，預示3月工業生產者價格指數PPI環比增長動能有所增強（見圖6），但由于去年同期基數高，預計3月PPI同比增長8.2%左右。

從庫存指標看，企業仍在被動補庫存。3月份原材料庫存和產成品庫存指數分別為47.3 %和48.9%，分別較上月回落0.8和提高1.6個百分點（見圖7）。本月原材料庫存回落但產成品庫存提高，顯示工業企業仍在被動補庫存：一是國際大宗商品價格波動加大企業囤貨風險，企業囤購原材料意愿減弱；二是國內需求收縮加劇，中下游企業庫存被動囤積。展望未來幾個月，隨著短期沖擊消退、政策進一步發力顯效，國內需求收縮態勢有望邊際改善，但PPI短期高位抑制企業需求，未來工業企業大概率進入主動去庫存周期。

四、疫情導致服務業PMI回落較多，基建投資帶動建筑業擴張提速

3月非制造業商務活動指數為48.4%，低于上月3.2個百分點（見圖8）。分行業看：

疫情多發導致服務業景氣度明顯回落。3月服務業PMI指數為46.7%，較上月回落3.8個百分點，且低于2015-2019年同期均值6.7個百分點（見圖8），反映出疫情對服務業恢復的沖擊較大。從行業看，交通、住宿、餐飲等接觸性聚集性行業受疫情沖擊較大，商務活動指數均下降20.0個百分點以上。預計疫情短期將繼續沖擊服務業修復，國內服務業修復仍將延續弱復蘇。

基建投資帶動建筑業擴張提速。受基建項目適度超前開展影響，3月建筑業PMI指數較上月提高0.5個百分點至58.1%（見圖8），其中土木工程建筑業商務活動指數提高6.1個百分點至64.7%，是建筑業景氣度高位回升主因。但從市場需求和預期看，兩者均出現回落，顯示房地產市場降溫的影響較大。往后看，隨著穩增長進入關鍵時間窗口，基建需求回升將帶動建筑業PMI運行在高景氣擴張區間，但房地產需求疲弱制約其回升幅度。

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