春節錯位和需求偏弱致通脹回落

2023年2月CPI和PPI數據點評

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文財信研究院 宏觀團隊

伍超明李沫

核心觀點

一、春節錯位和需求偏弱共致CPI同比漲幅回落。食品方面，受節后需求回落、天氣轉暖供給增加等因素影響，2月份豬肉、鮮菜等主要食品價格環比均季節性下跌，貢獻了本月CPI增速降幅的六成左右。非食品方面，節后服務需求回落導致核心CPI再回“零時代”，加上油價受高基數拖累支撐作用減弱，非食品價格創近兩年來新低，貢獻了CPI增速降幅的四成左右。

二、預計3月份CPI約增長0.7%，較2月份略有回落。一是預計3月食品價格環比降幅有所收窄；二是上半年豬肉將繼續對CPI形成正向拉動，但力度偏弱；三是預計短期非食品價格延續緩慢回升態勢；四是3月份CPI翹尾因素基本持平于2月份。

三、翹尾因素回落是PPI降幅擴大主因。2月PPI同比降幅擴大0.6個百分點至-1.4%，其中翹尾因素較上月回落0.5個百分點，PPI環比持平。分行業看，基建和原油鏈條行業PPI環比正增長，下游行業價格卻普遍回落，指向上游漲價傳導作用偏弱，國內需求不足問題依然突出。

四、預計3月PPI增長-2.2%左右，降幅繼續擴大。一是3月份PPI翹尾因素較2月份回落1.0個百分點左右；二是基建需求釋放對工業品價格形成支撐，但地產負向拖累短期難消；三是受高基數和地緣政治風險影響，上半年原油價格同比降幅或繼續擴大，對PPI形成壓制。預計二季度為全年低點。

正文

事件：2023年2月份全國居民消費價格指數（CPI）環比下降0.5%，同比上漲1.0%，漲幅較上月回落1.1個百分點；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比增長0%，同比下降1.4%，降幅較上月擴大0.6個百分點。

一、春節錯位和需求偏弱是CPI同比漲幅回落主因，預計3月份CPI約增長0.7%

節后需求回落和供給增加共致食品價格由漲轉跌。2月食品價格環比由上漲2.8%轉為下降2.0%，同比漲幅下降3.6個百分點至2.6%，影響CPI上漲約0.48個百分點，較上月回落約0.65個百分點（見圖1）。其中，受豬肉供給持續增加影響，豬肉價格環比降幅擴大0.6個百分點至-11.4%，同比漲幅回落7.9個百分點至3.9%，對CPI同比的拉動作用較上月回落0.11個百分點；受節后需求回落、市場供應增加影響，鮮菜價格環比由上漲19.6%轉為下跌4.4%，鮮菜價格同比由上漲6.7%轉為下跌3.8%，其對CPI同比的拉動作用較上月回落約0.25個百分點（見圖2-3）；節后需求回落背景下，其他主要食品價格環比基本均出現下跌，水產品和鮮果對CPI同比的拉動作用合計回落約0.21個百分點。

服務需求回落和油價支撐減弱，非食品價格降至低位。2月非食品價格同比上漲0.6%，較上月回落0.6個百分點，創2021年4月份以來新低（見圖1），對CPI同比的拉動作用較上月回落0.48個百分點。非食品價格內部呈現如下幾個特征：一是受節后需求季節性回落影響，服務業價格出現明顯回落，如CPI服務、旅游同比分別增長0.6%和3.0%，較上月回落0.4和8.2個百分點；二是受高基數和國際油價下跌共同影響，2月份交通工具用燃料價格增速較上月回落5.0個百分點，對非食品價格的支撐作用減弱。

核心CPI再回“零時代”，短期恢復斜率或偏緩。2月剔除食品和原油的核心CPI同比增長0.6%，較上月下降0.4個百分點，再次降至“零時代”（見圖5），反映出國內服務業需求恢復依然偏慢，疫后居民需求恢復需要一段時間。往后看，隨著國內疫情基本結束，未來消費場景放開將對服務業需求恢復形成提振，核心CPI企穩回升是大概率事件，但居民消費需求的恢復仍面臨波折和不確定性，預計短期核心CPI修復斜率偏緩。

預計3月CPI同比增長0.7%左右。一是預計3月食品價格環比降幅有所收窄。根據農業部數據，截止到3月8日，28種重點監測蔬菜、7種重點監測水果、豬肉價格環比增速分別為-4.5%、0.3%、-0.2%，蔬菜價格由漲轉跌，豬肉價格降幅大幅收窄，預計2月份食品環比降幅有所收窄。二是預計隨著疫情對豬肉需求抑制作用減弱，未來豬肉價格有望趨于穩定，加上2022年上半年豬肉基數偏低，預計上半年豬肉將繼續對CPI形成正向拉動，但力度偏弱；三是服務業需求恢復對核心CPI形成支撐，但高基數下能源或持續拖累非食品，加上居民消費需求恢復仍面臨不確定性，預計短期非食品價格延續緩慢回升態勢；四是3月份CPI翹尾因素基本持平于2月份（見圖6）。

二、翹尾因素回落是PPI降幅擴大主因，預計3月PPI增長-2.2%左右

2月份工業生產者出廠價格（PPI）同比下降-1.4%，降幅較上月擴大0.6個百分點（見圖7），主要原因在于翹尾因素大幅回落0.5個百分點，而新漲價因素受復工復產加快支撐整體平穩。其中，生產資料和生活資料分別同比下降-2.0%和增長1.1%，分別較上月回落0.6和0.4個百分點，兩者價格同步回落是PPI同比降幅擴大主因。從環比看，生產資料環比轉正至0.1%，原材料環比轉正是主因，采掘和加工環比降幅也均有所收窄；生活資料環比持平于上月的-0.3%，耐用消費品和一般日用品環比降幅擴大是主要拖累，顯示出上游漲價傳導作用依然偏弱。（見圖8）。

從行業看，基建和原油鏈條行業價格環比上漲，下游行業價格普遍回落。一是受年初重大項目集中開工、復工影響，黑色金屬礦采選業、有色金屬礦采選業、黑色金屬冶煉及壓延加工業等行業價格環比增速均有所提高，而煤炭開采行業價格受天氣轉暖需求季節性回落影響環比降幅有所擴大（見圖9）；二是受前期國際原油價格上漲滯后影響，本月輸入性通脹壓力有所增強，如石油和天然氣開采業、化學纖維制造業、石油煤炭及其他燃料加工業等原油產業鏈出廠價格環比均出現上漲；三是農副食品、通信電子、食品制造業、紡織業等下游行業PPI價格環比增速均為負，說明國內需求恢復依然偏慢，下游商品提價仍面臨困難。

預計3月份PPI增長-2.2%左右。一是3月份PPI翹尾因素較2月份回落1.0個百分點左右（見圖10）；二是國內基建、地產需求釋放將對國內定價商品價格形成一定支撐，但短期地產或仍為負向拖累；三是受地緣政治風險仍大和全球衰退預期減弱影響，大宗商品價格整體或呈震蕩走勢，但受基數走高影響，上半年原油價格對PPI的拖累作用大概率有所增強。

三、預計未來PPI和CPI負剪刀差將有所擴大，短期對工業企業利潤的支撐或有所減弱

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大，通常意味著企業利潤和經濟動能的持續修復（見圖11-12）。但本輪PPI和CPI剪刀差擴大，主要是由上游原材料漲價驅動的，結構性特征顯著，不是全面性漲價。在國內需求恢復偏弱的情況下，中下游行業轉移成本能力依然較弱，導致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用較強，進而壓制中下游企業投資擴產意愿，不利于國內經濟動能的恢復。

2月份PPI和CPI的剪刀差由上月的-2.9%變為-2.4%，兩者負剪刀差有所收窄，預計短期內PPI降幅將繼續擴大，加上服務業修復對CPI形成支撐，未來兩者負剪刀差或重回擴大趨勢，對工業企業利潤的支撐或繼續減弱。

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