經濟回升超預期，政策進入觀察期

2023年1-3月宏觀數據點評

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【資料圖】

文 財信研究院 宏觀團隊

伍超明 胡文艷 李沫

投資要點

核心觀點：

受疫情防控較快平穩轉段、穩增長政策靠前發力顯效、出口超預期回升等因素影響，一季度GDP同比增長4.5%，較去年四季度加快1.6個百分點，大幅超出市場預期。但需求不足和預期不穩的制約依然明顯，一些結構性問題比較突出，具體體現為民間投資恢復嚴重滯后于全部投資，工業生產恢復滯后于服務業，居民收入恢復滯后于經濟增長，青年失業率仍在走高。預計政策進入觀察期，重點打好組合拳，鞏固經濟企穩回升基礎，全年GDP約增長5.7%左右，呈“N”型走勢。

摘要：

>>工業增加值：工業生產繼續恢復，但恢復速度仍偏慢。3月份規模以上工業增加值增速較1-2月提高1.5個百分點，主因基數下降、出口回升，推動中游裝備制造業生產明顯加快。但3月規上工業增加值環比增速仍低于歷史均值較多，工業生產恢復速度仍偏慢，原因主要有三：一是受民間投資持續低迷等因素影響，需求不足對工業生產的制約依舊顯著，3月份規上工業企業產銷率再創歷史新低。二是疫情三年沖擊導致企業資產負債表修復和生產信心恢復還需要一些時間，加上企業仍處于去庫存周期，拖累工業生產恢復偏慢。三是外資企業和私營企業生產恢復滯后，對全部工業增加值的拖累仍大。往后看，隨著穩增長政策持續顯效和基數回落，工業生產增速回升無懸念，但其恢復程度仍會受到企業去庫存、民企投資低迷、出口或放緩等因素的制約。

>> 國內生產總值（GDP）：預計2023年約增長5.7%，呈“N”型走勢。一是消費將成為拉動2023年經濟增長的主動力，預計社零總額約增長8-12%。二是投資增速或整體平穩。其中，房地產投資增速降幅有望逐步企穩；基建投資增速或僅小幅回落至8%左右，呈前高后低走勢；制造業投資增速回落至6%附近，仍具韌性。三是出口對經濟貢獻由正轉負，增速受數量、價格、份額支撐減弱影響，預計同比下降約5%。

>>消費：服務、汽車消費是回升超預期主因，未來持續好轉仍可期。3月份社零同比增長10.6%，較1-2月份提高7.1百分點，恢復繼續大幅好于預期。原因有三：一是受益于疫情影響消退下消費場景增加、人員流動加快，接觸性、集聚性、流動性服務消費顯著回升，3月份餐飲收入拉動社零增長約2.6個百分點；二是低基數與低價促銷推動汽車消費明顯回升，拉動全部社零約增長1個百分點，同時其他基本生活類、升級類消費亦繼續恢復；三是受中低收入群體收入增長恢復滯后的影響，限額以下商品零售增速改善相對偏慢。展望未來，疫情對消費的限制進一步消除、居民收入改善、高儲蓄率、低基數和促消費政策持續發力等五方面的因素，將繼續支撐消費成為拉動經濟增長的主動力，預計2023年社零約增長8-12%

>> 投資：基建、制造業支撐減弱，地產延續負增。1-3月份固定資產投資增速較前值放緩0.4個百分點，顯示出投資增長動能邊際走弱。一是制造業增速較1-2月份放緩1.1個百分點，其中中游裝備制造業為主要拖累，上游和下游投資恢復也偏弱，民營企業盈利下滑和預期不穩或為主要原因；預計未來制造業投資將延續緩慢回落態勢。二是廣義基建投資受高基數和政策節奏放緩影響，增速較前值回落1.4個百分點，但仍維持兩位數以上的高增長，穩增長作用仍強；預計2023年廣義基建投資增速或小幅回落至8%左右，節奏上前高后低。三是受疫情期間積壓需求釋放、前期貨幣金融和因城施策等政策效應顯現影響，房地產銷售和價格出現企穩回升；預計年內房地產投資在去年同期低基數的助力下有望趨穩，降幅逐步收窄，但在家庭資產負債表受損、預期扭轉需要時間等因素的綜合影響下，對房地產投資增速不宜高估。

>>國內政策展望：進入觀察期，寬松節奏或有所放緩。財政方面，預計二季度專項債券發行規模繼續維持高位，但難以超過去年同期水平；支出端繼續優化結構，更多聚焦三保和高質量發展領域，并發揮政府投資引導作用，增強政策效能；用足用實現有減稅降費政策，繼續著力助企紓困，增強政策的精準性和針對性。貨幣方面，預計貨幣政策進入觀察期，短期內宜靜不宜動，維持流動性總量合理充裕即可，寬松力度大概率邊際有所減弱，降息必要性進一步下降，信貸投放節奏或有所放緩。政策將更強調打好組合拳，找準擴大有效需求和優化供給的有機結合點發力，切實推進經濟高質量發展。

正文

一、工業增加值：工業生產繼續恢復，但恢復速度仍偏慢

2023年一季度規模以上工業增加值同比增長3%，比去年四季度加快0.3個百分點，呈現恢復態勢。3月當月規上工業增加值同比增長3.9%，比1-2月份加快1.5個百分點，或主要與基數下降較多和出口改善相關（見圖1）；從環比增速看，3月規上工業增加值環比僅增長0.12%，與2月份持平，低于歷史均值較多，反映出工業生產恢復仍偏慢（見圖2）。

總體上，受益于疫情防控較快平穩轉段，各項穩增長政策靠前發力顯效，1-3月份工業生產逐步恢復，但三方面的原因導致其恢復速度仍偏慢。一是受固定資產投資增速回落，尤其是民間投資持續低迷等因素影響，需求不足對工業生產的制約明顯。如3月份規模以上工業企業產銷率創下歷史新低，甚至低于去年疫情較嚴重期間的水平（見圖3），表明總需求不足仍是當前經濟運行面臨的最突出矛盾。二是疫情三年沖擊導致企業資產負債表修復和生產信心恢復還需要一些時間，加上企業仍處于去庫存周期和盈利下滑，拖累工業生產恢復偏慢。三是分經濟類型看，外資企業和私營企業生產恢復滯后，對全部工業增加值的拖累仍大。如1-3月份外商及港澳臺商投資企業和私營企業增加值分別同比下降2.7%和增長2.0%，低于全部工業5.7和1.0個百分點。

從三大門類看，制造業、電力熱力等生產供應業加快恢復是工業生產回升的主因。3月份制造業、電力熱力燃氣及水的生產和供應業、采礦業增加值分別增長4.2%、5.2%、0.9%，分別較1-2月份提高2.1、提高2.8、回落3.8個百分點，前兩者是支撐工業生產恢復的主要動力來源（見圖4），但均與去年同期基數下降較多相關。采礦業生產放緩則主要源于3月份PPI降幅擴大和去年同期基數偏高且抬升較多。

從制造業內部看，中游裝備制造業支撐作用顯著，下游消費品生產恢復偏慢。一是隨著經濟穩步恢復，基建等投資維持較快增長，上游原材料制造業生產多數保持平穩，如3月份化學原料及化學制品、黑色/有色金屬冶煉及壓延加工業等工業增加值增速均維持在6%以上（見圖5），一季度原材料制造業增加值同比增長4.7%。二是受益于出口增速明顯回升、促消費政策推動汽車終端需求大幅改善等因素影響，1-3月份中游裝備制造業增加值增長4.3%，比1-2月份加快2.5個百分點，對規模以上工業增長貢獻率達到42.5%，支撐作用顯著。其中，汽車制造業增加值增速較1-2月份提高14.5個百分點，通用設備、金屬制品增加值增速均較上期提高5個百分點以上（見圖5），改善明顯。三是盡管國內消費明顯改善，但商品消費恢復滯后于服務消費，加上企業繼續去庫存，導致下游消費品制造業增加值增速多數維持負增長，其中農副食品加工業、食品制造、飲料制造等增加值增速均較1-2月份還有所回落（見圖5）。

從產業結構看，高技術制造業生產恢復偏慢，但不改產業升級大趨勢。3月份規模以上高技術制造業增加值同比增長1.5%，較上月提高1個百分點，低于同期全部制造業2.7個百分點（見圖6）。高技術制造業生產恢復滯后，主因受高基數等因素影響，高技術行業中占比最大的兩個行業，即計算機通信電子制造業和醫藥制造業增加值3月份僅分別增長1.2%和-8.3%。但2020-2022年高技術制造業增加值三年平均增長10.8%，增速為同期全部制造業的兩倍，我國產業升級大趨勢未變。此外，從產品產量看，1-3月份太陽能(000591)電池、新能源汽車產量分別增長53.2%、22.5%，低碳等新型產品產量持續保持較快增長。

二、國內生產總值：預計2023年增長5.7%左右，呈“N”走勢

隨著國內疫情防控超預期平穩轉段，各項穩經濟政策靠前發力、持續顯效，加上出口增速超預期回升，2023年一季度國內GDP同比增長4.5%，增速高于去年四季度1.6個百分點，大幅超出市場預期。從環比增速看，一季度GDP環比增長2.2%，高于歷史同期水平較多，也指向經濟恢復勢頭較為強勁。具體來看，經濟恢復呈現以下三大特征。

一是從生產端看，服務業恢復亮眼、支撐顯著，工業恢復滯后于服務業。如一季度服務業增加值同比增長5.4%，比上年四季度加快3.1個百分點，對經濟增長的貢獻率達到69.5%，是經濟回升最主要的支撐力量，其中前期受疫情影響較大的接觸型、聚集型服務業回升尤為突出。相比之下，一季度第二產業增加值僅增長3.3%、規上工業增加值僅增長3%，均明顯滯后于服務業的恢復。

二是從需求端看，消費的拉動作用明顯增強，尤其是服務消費回升顯著。如一季度最終消費支出對經濟增長貢獻率達到66.6%，比去年全年提高33.8個百分點，已明顯高于同期資本形成總額的貢獻，成為拉動經濟增長的主動力。三大需求中，社零增速也重新高于投資和出口增速（見圖7）。其中隨著疫情影響消退、消費場景增加，服務性消費回升最為明顯，如一季度全國餐飲收入同比增長13.9%，高于全部社零增速8.1個百分點。

三是經濟恢復基礎尚不牢固，需求不足仍是突出矛盾，市場信心仍待加力提振。其一，需求不足對工業生產的制約依舊顯著，如3月份規上工業企業產銷率再度創下歷史新低，拖累規上工業企業增加值環比增速持續大幅低于歷史同期水平。其二，民間投資嚴重滯后于全國投資水平，1-3月份民間投資僅增長0.6%，低于同期全部投資4.5個百分點，也較1-2月回落0.2個百分點，民企信心仍待政策加力提振。其三，居民收入增速滯后于GDP增速，青年失業率水平仍在走高。如一季度全國居民人均可支配收入實際增長3.8%，低于同期GDP增速約0.7個百分點，居民收入恢復弱于GDP，且貧富分化繼續有所加大（居民人均可支配收入中位數增速低于平均數增速），明顯不利于消費恢復后勁的增強。此外，3月份全國城鎮調查失業率雖穩中有降，但16-24歲青年人失業率高達19.6%，比上月還上升1.5個百分點（見圖8），結構性就業矛盾突出，也將進一步影響消費和經濟恢復的成色。

展望2023年，預計經濟總體上將呈現出“內需擔主綱、外需有拖累”的復蘇格局，動力節奏上“一季度基建托底、二季度房地產企穩、消費加速反彈”，預計全年GDP增長5.7%左右，各季度GDP分別增長4.5%、7.9%、5.0%、5.4%，呈“N”型走勢（見圖9）。一是受益于防疫政策優化、居民收入就業改善、居民儲蓄余糧釋放和促消費政策加力等多重因素的支撐，消費將成為拉動2023年經濟增長的主動力，預計社零總額約增長8-12%。二是地產修復，基建制造放緩，投資增速相對平穩。房地產投資增速降幅有望在一季度企穩，預計全年約增長0%左右；基建投資受項目充足和準財政工具支撐，增速或僅小幅回落至8%左右，呈前高后低走勢；制造業投資將繼續受經濟結構轉型和產業鏈安全支撐，但出口需求下降、盈利走弱和去庫存將拖累其增速回落至6%附近。三是出口增速受數量、價格、份額支撐均減弱影響，預計同比下降約5%，對經濟貢獻由正轉負。

三、消費：服務、汽車消費是回升超預期主因，未來持續好轉可期

（一）服務類、汽車類和基本生活類消費支撐社零增速超預期回升

1-3月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）為114922億元，同比增長5.8%，較1-2月份提高2.5個百分點。3月當月社零同比增長10.6%，增速較1-2月提高7.1個百分點（見圖10），繼續大幅好市場預期。原因主要有三：

一是服務性消費顯著回升，餐飲收入拉動3月社零增長約2.6個百分點。隨著疫情影響逐步消退，消費場景增加、人員流動恢復，居民外出、餐飲、娛樂、旅游等接觸性、集聚性、流動性消費快速回暖，3月餐飲收入同比增長26.3%，比1-2月份提高17.1個百分點（見圖11），拉動全部社零增長約2.6個百分點。一季度全國居民人均服務性消費支出同比增長6.2%，高于全部居民人均消費支出增速0.8個百分點。

二是低基數與低價促銷推動汽車消費明顯回升，其他基本生活類、升級類消費亦繼續恢復。3月份限額以上商品零售同比增長8.5%，增速較上月提高約7個百分點，也是社零增速超預期回升的重要原因。具體分商品種類看（見圖12）：1）受去年同期基數明顯回落和近期全國多地推出較大力度的優惠購車活動等因素影響，限額以上汽車消費增速同比增長11.5%，較1-2月份提高20.9個百分點，拉動全部社零增長約1個百分點以上；2）隨著疫情防控較快平穩轉段和居民收入回升，部分基本生活類消費持續改善、升級類消費明顯加快，如服裝紡織、化妝品、日用品、煙酒類商品零售增速均保持較快增長且較1-2月份有所提高，金銀珠寶類、化妝品類等升級類商品零售額增速均較1-2月提高10個百分點以上；3）受益于疫情基本結束，居民儲備藥品和食品的必要性下降，中西藥品類和糧油、食品類等限額以上商品零售增速繼續較1-2月份有所回落；4）受新房銷售恢復弱于二手房，二手房銷售對地產相關消費的帶動作用偏弱的影響，家電、家具和建筑材料類商品零售額增速仍處偏低水平，部分增速較上月還有所回落。

三是受中低收入群體收入增長恢復滯后的影響，限額以下商品零售增速改善偏慢。如3月份限額以下商品零售增速雖較1-2月份繼續提升，但增幅明顯低于同期限額以上商品零售增速和全部社零增速（見圖11），表明中低收入群體消費恢復速度不及整體。背后的核心原因在于國內居民就業、收入恢復不均衡，中低收入群體恢復偏慢，如3月末以農民工為主的外來農業戶籍人員調查失業率較上月保持不變達到6%，高于全部城鎮失業率0.7個百分點；一季度農村外出務工勞動力月均收入僅增長1.5%，低于同期人均可支配收入3.6個百分點，較2022年回落2.6個百分點（見圖13）。未來中低收入群體就業、收入的恢復，仍需政策加力支持。

（二）消費持續改善有支撐，預計2023年社零約增長8-12%

展望未來，五方面因素將支撐消費繼續成為拉動經濟增長的主動力。一是隨著國內經濟活動將持續好轉，居民就業和收入有望相應改善，對居民消費能力形成有力提振。二是充足的居民儲蓄余糧，將為消費持續回升提供重要動力保障，如疫情發生三年來，居民儲蓄存款年均增加約12.5萬億元，為疫情前五年年均增幅的1.9倍左右，未來居民儲蓄逐步轉化為消費值得期待。三是疫情對消費的限制作用有望進一步消除，居民消費場景、消費意愿將得到修復，居民消費潛力將得以釋放。四是極低的基數，也為消費增速反彈提供助力，如2020-2022年社會消費品零售總額三年平均增長2.6%，增速較疫情前2019年回落5.4個百分點，消費修復空間廣闊，且二季度為全年消費基數最低時點。五是今年政府工作報告，將把恢復和擴大消費擺在優先位置，預計今年在擴大消費方面政策還會持續發力，對消費形成有力支撐。

預計2023年社零約增長8-12%。一方面，政府工作報告將2023年實際GDP增速目標定為5.0%左右，實際結果有望高于5%，同時假定收入價格指數約增長2%，得到2023年名義居民人均可支配收入約增長7-8%。另一方面，根據海外疫情放松經驗，假定2023年我國居民邊際消費傾向，分別恢復2020年降幅的5-9成。綜合上述兩方面的假定，可測算出2023年名義人均消費支出約增長9.5%-13.3%。根據歷史經驗，消費恢復階段名義居民人均消費支出增速平均高于同期名義社會消費品零售總額增速約1個百分點，因此可測算出2023年名義社會消費品零售總額約增長8-12%。

四、投資：基建、制造業支撐減弱，地產延續負增

1-3月份固定資產投資和民間固定資產投資分別同比增長5.1%和0.6%，分別較1-2月份放緩0.4和0.2個百分點（見圖14）；從環比增速看，1-3月份季調后的固定資產投資環比增長-0.25%，環比轉負，且大幅低于歷史同期值（見圖15），顯示出受節后復工復產效應逐漸消退、企業預期改善偏慢、工業企業繼續去庫存等因素拖累，投資端動能邊際回落，對經濟的支撐作用減弱。從內部結構看，呈現出“基建、制造業支撐減弱、地產延續負增”的特征，三大類投資增速均有所回落（見圖16）。

從民間和固定資產投資增速差看，1-3月份民間投資累計增速低于固定資產投資增速4.5個百分點，較上月收窄0.2個百分點（見圖14），但仍處于歷史高位區間。民間投資與整體投資增速差距持續位于高位，前者恢復大幅滯后于后者，主要原因在于受企業預期偏弱、市場需求不足、企業盈利承壓、海外經濟動蕩加劇等因素影響，民營企業投資的意愿和能力均不足。

（一）中游裝備制造業支撐減弱，預計未來將延續緩慢回落態勢

1-3月份制造業投資同比增長7.0%，較1-2月份放緩1.1個百分點（見圖16）。根據累計增速倒推，3月份制造業投資同比增長6.2%，較上月放緩1.9個百分點。制造業投資增速放緩的原因有三：一是房地產和基建投資邊際走弱，對制造業產品的帶動作用減弱；二是受海外動蕩加劇影響，出口預期轉差對企業投資形成一定的壓制；三是受企業盈利走弱和庫存繼續積壓影響，企業擴產投資的意愿減弱。

從行業看，中游裝備制造業投資增速普遍回落，上游和下游投資恢復整體偏弱。一是受投資需求帶動作用邊際回落、價格對利潤的支撐減弱影響，部分上游原材料行業投資增速有所回落；二是受歐美銀行業風波加劇外部需求的不確定性影響，加之市場有效需求不足、企業庫存仍處于高位，中游裝備制造業投資擴產動能趨于謹慎，多數行業投資增速出現回落；三是受國內疫情較快平穩轉段影響，食品制造業、紡織業等下游行業投資增速回升，但農副食品、醫藥制造業等行業投資增速回落，說明國內需求恢復依然偏慢，下游消費品制造業投資增速回升仍需時日（見圖17）。

高技術制造業投資持續領跑，經濟結構繼續優化。1-3月高技術制造業投資累計增長15.2%，較1-2月份回落1.0個百分點，高于整體制造業投資增速8.2個百分點（見圖18），新動能對制造業投資的引領作用繼續加強，制造業轉型升級步伐有所加快。

展望2023年，預計制造業投資增速回落至6%左右。一是在結構轉型與產業鏈安全的背景下，政策和金融支持將對設備更新改造和高技術投資形成強支撐，預計2023年制造業中長期貸款增速有望延續高增態勢；二是高基數和外需回落壓力仍大，預示2023年制造業投資增速面臨一定的下行壓力，如2020-2022年制造業投資三年平均增長6.7%，高于2015-2019年五年平均增速0.7個百分點，連續三年高增將對2023年增速形成壓制；三是盈利走弱和去庫存預示2023年制造業投資增速或邊際回落，如2022年工業企業利潤增速快速下行，預示2023年制造業企業擴產能力和意愿均將出現回落，不利于制造業投資增速的回升（見圖19）。

（二）高基數和政策節奏放緩共致基建投資回落，但其穩增長作用仍強

受去年同期基數走高、穩增長政策集中于年初發力等因素影響，1-3月份基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）分別同比增長10.8%和8.8%，較1-2月份分別回落1.4和0.2個百分點（見圖16），但仍繼續保持兩位數或接近兩位數的高增長水平，基建穩增長作用較強。

展望2023年，在前期項目持續推進，地方提前進行項目儲備、準財政工具繼續發揮撬動效用的共同影響下，基建投資增速有望繼續保持高增，但專項債券可用資金大幅下降，基建投資增速或小幅回落，預計2023年廣義基建投資增速中樞在8%左右，節奏上前高后低。

一是專項債券前置使用、政策性金融工具繼續發揮撬動作用支撐仍強，但全年專項債券可用資金規模下降，基建投資增速大概率前高后低。其一， 2022年專項債可用規模合計高達5.35萬億元，包括3.65萬億元新增額度、約1.2萬億元2021年結余資金和5000億元結存限額，2023年新增專項債券額度3.8萬億元，較2022年可用規模明顯下降，或對基建投資增速形成一定拖累。其二，截止4月18日，2023年新增專項債券累計發行約1.49萬億元，和去年同期基本相當，前置發力特征明顯（見圖20），預計二季度專項債券發行規模繼續維持高位，但或難以超過2022年二季度，對二季度基建投資資金來源形成小幅拖累。其三，據測算，2022年已投放的7399億元金融工具將繼續發揮撬動作用，最多可為2023年基建投資提供約8000億元的增量資金，加上若經濟面臨超預期沖擊，政策性、開放性仍有可能繼續擴容，持續為基建項目新開工提供一定資金支持。

二是2022年開工項目繼續推進，加上年初各地積極推進重大項目開工，預計2023年基建投資項目有充足保障。一方面， 2022年基建新開工項目明顯增加，其繼續推進建設將為2023年基建投資打下堅實基礎。如2022年1-12月份，固定資產投資新開工項目計劃總投資同比增長20.2%，較去年同期加快16.9個百分點，創2017年以來同期新高（見圖21）。另一方面，在全力拼經濟的政策導向下，2023年各地重大項目呈現出“早開工”的態勢，將為2023年全年基建投資提供一定項目保障。

三是城投等配套資金來源仍面臨嚴監管約束，將對基建投資回升幅度形成約束。從資金來源看，超五成的基建投資資金來源于自籌資金，自籌資金比重下降是2018年以來基建投資增速持續低迷的主要原因（見圖22）。基建投資自籌資金主要包括城投平臺債務、PPP、非標融資等資金來源。據統計，1-3月份城投債凈融資金額為5430.7億元，較去年同期回落約142億元，預計在“堅決遏制增量、化解存量”定調下，2023年城投平臺融資環境難以大幅改善，城投平臺累計凈融資轉正的概率不高（見圖23）。在城投配套融資缺位的情況下，基建投資增速高度有限。

（三）房地產投資增速降幅有望趨于收窄

受前期積壓需求釋放、房地產刺激政策合力顯效等因素影響，今年1-3月房地產銷售、價格等指標增速出現企穩回升，預計年內房地產投資在去年同期低基數效應的助力下，降幅有望趨于收窄。

1、房地產銷售和價格趨穩，去庫存仍是未來主要任務

從需求看，商品房銷售有所好轉，價格環比企穩上漲。一是銷售面積降幅繼續收窄。1-3月商品房銷售面積增速同比降低1.8%，降幅較1-2月繼續收窄1.8個百分點。當月同比降幅收窄0.2個百分點（見圖24）；從技術層面看，去年同期累計和當月降幅分別擴大4.2、8.1個百分點，低基數成為本月增速繼續收窄的重要原因。二是商品房價格環比上漲。3月70個大中城市新建商品住宅價格指數環比上漲0.4%，連續兩個月環比正增長；同比降幅也較上月收窄0.5個百分點。用來衡量銷售價格增速變化的（商品房銷售額-商品房銷售面積）指標，連續兩個月正增長，3月差值由上月的3.5%提高到5.9%（見圖25），表明價格在筑底企穩上漲。

從供給看，去庫存仍是未來主要任務。2021年以來，房地產銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）整體由降轉升，今年1-3月仍處于升勢中。如3月份為5.2倍，較上月提高0.1倍，比2020年底提高2.3倍（見圖26）。從商品房待售面積看，3月較1-2減少758萬平方米，但仍處于2020年以來的高位；1-3月待售面積同比增長15.4%，較1-2月提高0.5個百分點，且處于2016年2月份以來的新高，表明房地產市場去庫存壓力較大。

從投資增速看，回升過程中的波動整理。今年1-3月全國房地產開發投資同比下降5.8%，降幅較上月擴大0.1個百分點，當月降幅也較上月擴大1.5個百分點（見圖27）；從技術層面看，去年同期增速環比大幅下降，所以基數效應不能解釋本月投資增速的降低；本月投資增速在上月大幅反彈后小幅波動，預計不會改變全年降幅收窄的進程。

2、領先指標企穩，預計年內投資增速降幅趨于收窄

一是房企資金來源增速降幅繼續收窄。2023年1-3月房地產資金來源同比下降9.0%，降幅較上月收窄6.2個百分點，當月增速由負轉正，較上月大幅提高17.9個百分點（見圖28）。從資金來源細項數據看，其他資金（由個人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成）在資金來源中的比重達到56.3%，1-3月增速下降3.4%，降幅收窄10個百分點（見圖29），貢獻了本月降幅收窄的九成。其中1-3月定金及預收款、個人按揭貸款降幅分別收窄8.6、12.4個百分點，當月增速更是由負轉正，分別大幅提高24.9、35.2個百分點，說明銷售情況在邊際好轉，與銷售增速、銷售價格環比上漲形成印證。當然，去年同期基數低也是本月增速降幅收窄的原因之一。

房企資金來源的改善，與去年11月份以來金融監管部門出臺房地產市場流動性的信貸支持、債券發行和股權融資“三支箭”，以及建立首套住房貸款利率政策動態調整機制等有關，房地產市場預期和合理融資需求得到逐步改善。預計年內資金來源增速降幅將趨于收窄，但整體效果仍取決于居民購房意愿和購房能力，房地產市場及其預期的扭轉需要時間和過程。

二是土地市場有所企穩，但房企尤其是民營房企拿地意愿仍弱。受房地產銷售向好和房價企穩影響，房企拿地意愿有所企穩。從100個大中城市土地市場數據看， 1-3月一二三線城市土地成交面積增速分別為18.5%、-6.9%、3.5%，較1-2分別變動9.7、-1.3、-0.6個百分點（見圖30）。受其影響，100個大中城市土地溢價率連續三個月上漲，從去年12月份的2.1%連續提高到本月的5.3%，間接印證土地市場有趨穩跡象。但根據疫情期間土地市場情況，各地地方國資、央企托底拿地明顯，民企拿地意愿不足，表明土地市場的真正好轉，仍需銷售市場的持續向好。

三是房地產銷售面積企穩，預示房地產投資有望趨穩。房地產銷售面積對房地產投資有較好的預示作用，按照歷史經驗，前者一般領先后者4-10個月左右（見圖31）。年初以來，新建商品房銷售面積增速降幅連續兩個月收窄，但仍為負增長，預示房地產投資增速大幅下降階段正在過去，有望逐步企穩向好。

總體看，目前房地產市場處于企穩筑底階段，投資增速有望緩慢回升。房地產銷售、資金來源等先行指標已于2022年中以來開始趨穩，目前處于低位企穩回升過程。按照往年經驗，這些先行指標一般平均領先半年左右，預示房地產市場今年一季度有望波動企穩，然后回升。結合疫情過峰消退、前期貨幣金融和因城施策等政策效應顯現，房地產市場全年趨于好轉是大概率事件，但在家庭資產負債表受損、預期扭轉需要時間等因素的綜合影響下，此輪房地產市場的恢復時間可能長于以往、回升斜率也低于往年，房地產投資增速不易高估。