溫彬（中國民生銀行(600016)首席經(jīng)濟學家）

【資料圖】

王靜文（中國民生銀行研究院宏觀研究中心主任）

12月5日，金融機構存款準備金率調(diào)降0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構），年內(nèi)第二次降準正式落地。

如央行所言，此次降準有三個目的：一是保持流動性合理充裕，保持貨幣信貸總量合理增長；二是優(yōu)化金融機構資金結(jié)構，增加金融機構長期穩(wěn)定資金來源，增強金融機構資金配置能力，支持受疫情嚴重影響行業(yè)和中小微企業(yè)；三是此次降準降低金融機構資金成本每年約56億元，通過金融機構傳導可促進降低實體經(jīng)濟綜合融資成本。簡而言之，即寬貨幣、穩(wěn)經(jīng)濟和降成本。

進入11月以來，市場資金面確實出現(xiàn)偏緊態(tài)勢。此前政策性開發(fā)性金融工具加快落地、專項債結(jié)存限額集中發(fā)行等吸收了大量流動性，疊加防疫政策優(yōu)化以及穩(wěn)地產(chǎn)政策發(fā)力等影響了市場預期，市場利率持續(xù)攀升。截至中旬，同業(yè)存單、國債收益率等都升至近幾個月最高水平。債市利率的快速上行引發(fā)了理財贖回潮，“產(chǎn)品贖回-被迫拋售-凈值下跌-產(chǎn)品贖回”的負反饋過程，使資金面進一步收緊。

11月中旬之后，盡管央行已通過加大逆回購規(guī)模引導市場利率回落，但考慮到債市調(diào)整尚未結(jié)束，以及12月和明年1月仍有5000億元和7000億元MLF到期，疊加春節(jié)臨近、專項債提前發(fā)行等因素，都使得降準釋放流動性的必要性增強，以此來避免市場波動沖擊實體經(jīng)濟。

當然，除了呵護流動性之外，應對新的下行壓力也是重要政策考量。受疫情反復、外需回落以及地產(chǎn)低迷等影響，當前經(jīng)濟雖然繼續(xù)保持恢復態(tài)勢，但基礎并不穩(wěn)固。10月主要指標大多出現(xiàn)下滑，消費和出口甚至陷入負增長。11月PMI已降至年內(nèi)次低，僅高于今年4月份。因此，有必要通過降準提供長期低成本資金，并引導金融機構加大對于實體經(jīng)濟的支持力度。

對于此次降準的影響，我們可以從三個層面來看：

從宏觀政策角度看，降準表明貨幣政策仍然保持寬松態(tài)勢，這將有助于穩(wěn)定市場預期。在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行強調(diào)要“高度重視未來通脹升溫的潛在可能性”，“密切關注主要央行貨幣政策變化”，并且刪掉了“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構雙重功能”的表述，這一度使市場下調(diào)了未來降息降準的預期。但這次降準表明，穩(wěn)經(jīng)濟的政策權重要高于其他。

最近兩次降準都是25個基點，從珍惜正常貨幣政策空間角度來看，不排除這可能成為未來降準的新標尺。至于降準能否觸發(fā)隨后的LPR下調(diào)，仍需觀望。此次降準共計釋放長期資金約5000億，每年可降低金融機構資金成本約56億元。相比來說，4月那次降準降低資金成本約65億元，疊加存款利率市場化調(diào)整機制帶來的存款利率下降，共同觸發(fā)了5月5年期以上LPR下調(diào)了15個基點。預計此次降準將不足以帶動12月LPR的全面下調(diào)。但考慮到近期穩(wěn)樓市政策正在全面加碼，不排除5年期以上LPR小幅下調(diào)5-10個基點的可能性。

從實體經(jīng)濟角度看，降準有助于提高貨幣乘數(shù)和貨幣供應量，進而助力實現(xiàn)寬信用目標。相比于MLF等渠道，降準能夠提供更為長期穩(wěn)定的資金來源，并引導金融機構將資金投向受疫情影響嚴重的行業(yè)和中小微企業(yè)，以及當前政策著力扶持的房地產(chǎn)業(yè)。降準帶來的資金成本節(jié)約，有望優(yōu)先向這些重點領域傾斜。

不過，政策效果能否充分展現(xiàn)，還要取決于其他政策的配合。如防疫政策的持續(xù)優(yōu)化，房企和購房者信心進一步修復等。只有當實體經(jīng)濟信心修復之后，信用派生才能更為順暢，貨幣乘數(shù)才能相應提高。

從金融市場角度看，降準為金融市場運行提供了適宜的流動性環(huán)境。作為總量型貨幣政策，降準主要功效在于改善金融環(huán)境，但并不能直接改善金融市場的運行趨勢。比如，近5年全面降準之后，10年期國債收益率和滬深指數(shù)的運行趨勢并未出現(xiàn)明顯改變，反襯出決定市場走勢的關鍵因素還是經(jīng)濟基本面。

當然，最近一段時間以來，疫情防控政策的優(yōu)化、房地產(chǎn)金融政策的“三箭齊發(fā)”等因素，都使得經(jīng)濟基本面在邊際好轉(zhuǎn)。今年以來的兩大拖累因素正在轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定因素，疊加降準營造的良好環(huán)境，滬深指數(shù)和人民幣匯率均已回升至9月以來水平，10年期國債收益率則回到2.8%關口以上。政策面和基本面正形成共振，這將有助于進一步鞏固經(jīng)濟回穩(wěn)向上勢頭。